Дисконтирование

     Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период. По данным агентства Ibbotson Associates s, размер долгосрочной ожидаемой рыночной премии, базирующийся на данных о разнице между среднеарифметическими доходами на фондовом рынке и доходностью безрисковых инвестиций в США с 1926 по 2000 год, составляет 7,76%. Это значение могут использовать для расчетов и российские компании (в ряде учебников премия за рыночный риск принимается равной 5%).

     Если  для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный  капитал, то доходность такого проекта  должна компенсировать не только риски, связанные с инвестированием собственных средств, но и затраты на привлечение заемного капитала.

     Учесть  стоимость и собственных, и заемных  средств позволяет показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACС), который рассчитывается по формуле:

     WACC= Re(E/V) + Rd(D/V) (1 - tc),

     где Re - ставка доходости собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;

     E - рыночная стоимость собственного  капитала (акционерного капитала). Рассчитывается  как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции; D - рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;

     V = E + D - суммарная рыночная стоимость  займов компании и ее акционерного  капитала;

     Rd - ставка доходности заемного  капитала компании (затраты на  привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль; tc - ставка налога на прибыль.

     Однако  применение этого метода в российских проектах связано с определенными  трудностями:

     Во-первых, данный подход имеет прямое отношение только к компаниям, которые являются открытыми акционерными обществами и, следовательно, их акциями торгуют на фондовых рынках.

     Во-вторых, этот метод применим только к предприятиям, у которых есть достаточная статистика для расчета своего b-коэффициента, а также существуют возможности найти предприятие-аналог, чей b-коэффициент мог бы использоваться в расчетах.

     Некоторые авторы предлагают в таких условиях при отсутствии статистики использовать качественную оценку коэффициента путем опроса ведущих экспертов в отрасли, в которой реализуется проект бизнес-плана:

     Понятно, что в этом случае доверие к выбранной таким образом ставки дисконтирования целиком зависит от степени доверия и признания авторитетности привлекаемых экспертов инвестором.

     Кумулятивный  метод оценки премии за риск.

     Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск.

     В основе этого метода лежат предположения  о том, что:

• если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);
• чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

     Исходя  из этих предположений при расчете  ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую "премию за риск".

     Соответственно  формула расчета ставки дисконтирования  выглядит следующим образом:

     R = Rf + R1 +... + Rn,

     где R - ставка дисконтирования;

     Rf - безрисковая ставка дохода;

     R1 +... + Rn - рисковые премии по различным  факторам риска.

     Наличие того или иного фактора риска  и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем. Например, "Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция)", утвержденных Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике № ВК 477 от 21.06. 1999 г) рекомендуется учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода:

     • страновой риск;

     • риск ненадежности участников проекта;

     • риск неполучения предусмотренных  проектом доходов.

     Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых международными рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами.

     Размер  премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%.

     Поправку  на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта.

     К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков).

     Кроме того, он естественно значительно  менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WACC на основе САРМ.

     Определение ставки дисконтирования экспертным путем.

     Самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, - это установление ее экспертным путем или исходя из требований инвестора. Здесь также следует отметить, что ставка дисконтирования, используемая в расчетах, почти всегда согласовывается с инвестиционным банком, который привлекает средства для проекта или с инвестором. При этом в расчетах, как правило, ориентируются на риски инвестиций в аналогичные компании и рынки.

     Метод реальных опционов.

     Сейчас  все чаще предлагается использовать метод реальных опционов, но его применение очень сложно с точки зрения методологии. Чтобы учесть такие факторы риска, как возможность остановки проекта, смены технологии, потери рынка, при оценке проектов практики часто используют сильно завышенные дисконтные ставки - 40-50%. Никаких теоретических обоснований за этими цифрами не стоит. Такие же результаты можно было бы получить путем сложных вычислений, при которых все равно пришлось бы субъективно определять множество прогнозных показателей.

     Существуют и другие альтернативные подходы к расчету ставки дисконтирования, например с помощью теории арбитражного ценообразования или модели дивидендного роста. Однако эти теории достаточно сложны и редко применяются на практике. По мнению большинства специалистов, все представленные выше методы и формулы для расчета ставки дисконтирования представляют собой, скорее, концепции и попытки приблизиться к реальной действительности. На практике они применяются редко и обычно с использованием дополнительных модификаций и поправок.

     Как правило, на практике ставка дисконтирования  – это личная оценка ситуации на рынке – т.е. оценка того, какая  доходность достаточна для проекта с точки зрения инвестора. Именно он и определяет для себя приемлемую ставку дисконтирования в предлагаемом ему к финансированию в бизнес-плане проекте.

     Самый распространенный индикатор для  ставки дисконтирования - это стоимость  аналогичных кредитов для аналогичных  заемщиков. Здесь основой для  определения ставки дисконтирования  являются фактические кредитные ставки и уровни доходности облигаций, имеющиеся на рынке, поскольку доходность не зависит полностью от особенностей конкретного инвестиционного проекта и отражает общеэкономические условия его реализации. Но данные показатели нуждаются в существенной корректировке, связанной с риском самого проекта.

     Главный недостаток простых методов оценки эффективности инвестиций заключается  в игнорировании факта неравноценности  одинаковых сумм поступлений или  платежей, относящихся к разным периодам времени. Понимание и учет этого фактора имеет важное значение для корректной оценки проектов, связанных с долгосрочным вложением капитала.

     С учетом этого фактора следует  выделить два главных положения:

     с точки зрения продавца, сумма денег, получаемая сегодня, больше той суммы, получаемой в будущем;

     с точки зрения покупателя, сумма платежей, производимых в будущем, эквивалентна меньшей сумме, выплачиваемой сегодня.

     При этом надо особо подчеркнуть тот  факт, что изменение ценности денежных сумм происходит не только в связи с инфляцией.

     Проблема  адекватной оценки привлекательности  проекта, связанного с вложением  капитала, заключается в определении  того, насколько будущие поступления  оправдают сегодняшние затраты. Поскольку принимать решение  приходится «сегодня», все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением. Практически корректировка заключается в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта, в масштаб цен, сопоставимый с имеющимся «сегодня». Операция такого пересчета называется «дисконтированием» (уценкой).

     Расчет  коэффициентов приведения в практике оценки инвестиционных проектов производится на основании так называемой, «ставки сравнения» (коэффициента дисконтирования или нормы дисконта). Смысл этого показателя заключается в изменении темпа снижения ценности денежных ресурсов с течением времени. Соответственно значения коэффициентов пересчета всегда должны быть меньше единицы.

     Под минимальной нормой прибыли, на которую  может согласиться предприниматель (ставка отказа, отсечения) понимается наименьший гарантированный уровень  доходности, сложившийся на рынке  капиталов, т.е. нижняя граница стоимости капитала. В качестве эталона здесь часто выступают абсолютно рыночные, безрисковые и не зависящие от условий конкуренции облигации 30-летнего государственного займа правительства США, приносящие стабильный доход в пределах 4-5 реальных процентов годовых.

     Более точный расчет ставки сравнения может  потребовать учета не только существующего  темпа инфляции (И), но и возможного его изменения в течение рассматриваемого периода (срока жизни проекта). Для  этого в формулу (15) должен быть введен поправочный коэффициент Ип, который в случае ожидаемого роста темпов инфляции, будет иметь положительное значение. В случае предполагаемого их снижения такая поправка приведет к уменьшению общей величины ставки сравнения.

     В качестве приближенного значения ставки сравнения могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным ставкам рефинансирования, устанавливаемые Банком России.

     Для действующих предприятий, осуществляющих инвестиции, в качестве коэффициентов  дисконтирования рекомендуется использовать средневзвешенную стоимость постоянного (акционерного или долгосрочного заемного) капитала, определяемую на основании величины дивидендных или процентных выплат. Методы дисконтирования с наибольшим основанием могут быть отнесены к стандартным методам анализа инвестиционных проектов, фиксации, однако наибольшее распространение получили расчеты показателей чистой текущей стоимости проекта и внутренней нормы прибыли.

     Наконец, отметим, что применение методов  дисконтирования чистых потоков денежных средств позволяет более корректно, с учетом фактора времени, определить срок окупаемости проекта.

     ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ПРОЦЕССА ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ

Цели  и задачи ценообразования