Рынки ценных бумаг

     В 1996 г. Минфин начал выпускать среднесрочные облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД). В этом случае величина купонной ставки постоянна и действует в течение всего периода обращения данных облигаций.

     Перейдя некий рубеж, финансирование бюджетного дефицита за счет выпуска ГКО-ОФЗ стало маскировать изъяны макроэкономической политики, неспособность властей решать назревшие коренные проблемы экономики. Дело, как известно, закономерно завершилось обрушением рынка этих бумаг. 17 августа 1998 г. российское правительство обнародовало ряд принятых им экстраординарных решений, которые, в частности, предусматривали "замораживание" на 3 месяца выплат по ГКО-ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г., а также реструктуризацию последних в новые долговые обязательства со сроком погашения 3-5 лет. Таким образом, власти практически объявили дефолт по этим обязательствам.¹¹

     Финансовый  кризис нанес рынку ГЦБ тяжелый удар. С 15 августа торги на этом рынке были приостановлены и возобновились только в январе 1999 г. Вследствие резкого сокращения объема аукционов по размещению государственных долговых обязательств, с одной стороны, и погашения облигаций с истекшими сроками обращения-с другой, на протяжении 1998-2001 гг. номинальный объем рынка ГЦБ постоянно уменьшался. По  сравнению с 1997 г. он  сократился в 2.7 раза. В 1999 г. годовой оборот сделок на вторичном рынке ГКО-ОФЗ понизился против показателя 1997 г. в 8.2 раза.

     Власти  предпринимали усилия по восстановлению и стабилизации рынка ГЦБ. В течение 1999 г. была проведена реструктуризация - так называемая новация - по этим бумагам. По договоренности с их держателями заблокированные ГКО-ОФЗ были заменены новыми обязательствами с частичной выплатой денежных средств. После окончательного завершения новации на 1 июля 2000 г. инвесторами были обменены 99.49% их совокупного портфеля. Объем выпуска новых внутренних ценных бумаг составил по номинальной стоимости 2.9 млрд. долл. В процессе новации был выпущен новый финансовый инструмент - облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД, или ОФЗ-ФК). Купонные ставки по этим бумагам принимают различные значения на протяжении периода их обращения.

     Была  также осуществлена новация по третьей  серии ОВГВЗ со сроком погашения 14 мая 1999 г. (облигации первой и второй серий были погашены соответственно в 1994 и 1996 гг.). Эта новация состояла в обмене ОВГВЗ на облигации государственного валютного займа (ОГВЗ) выпуска 1999 г. и/или рублевые облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом.

     С начала 2000-х годов в России сложились  чрезвычайно благоприятные внутренние и внешние экономические условия, связанные главным образом с резким ростом мировых цен на углеводородное сырье и другие традиционные товары российского экспорта. В числе этих условий -возобновление и ускорение экономического роста, значительное снижение темпов инфляции, масштабное расширение внешнеэкономического товарооборота, беспрецедентное увеличение размеров избыточного сальдо торгового баланса и счета текущих операций платежного баланса, соответственно резкое наращивание объема поступающей в страну экспортной валютной выручки, укрепление национальной валюты, повышение доверия со стороны бизнеса и населения к государственным органам.

     Улучшение макроэкономической ситуации позволило существенно укрепить государственные финансы, обеспечить значительное превышение государственных доходов над расходами.

     При таких обстоятельствах взаимодействие между состоянием государственного бюджета и динамикой государственного долга  изменилось кардинальным образом: если в 90-х годах бюджетный дефицит покрывался за счет привлечения внутренних ресурсов и иностранных кредитов, то теперь, напротив, профицит бюджета стал основным источником погашения задолженности по привлеченным ранее кредитам. Однако власти заботились и о том, чтобы наличие устойчивого профицита государственного бюджета не привело к полному прекращению эмиссии рубленых долговых обязательств, к ликвидации рынка внутреннего государственного долга.

     В 2005 г. Россия начала ускоренное погашение  внешнего долга. В частности, была погашена в полном объеме задолженность перед Международным валютным фондом и достигнута договоренность с Парижским клубом кредиторов о досрочной выплате долга членам этой организации. К началу 2006 г. объем государственной внешней задолженности сократился до 76.5 млрд. долл. (10.2% ВВП), или на 33% по сравнению с началом 2005 г.

     Что касается государственного внутреннего  долга, то он, напротив, увеличивается. Выпуск выраженных в российской валюте государственных ценных бумаг значительно превышает их погашение: в 2002 г. чистая эмиссия составила 90.8, в 2005 г. - 98.1 млрд. руб. Соответственно государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, возрос за то же время с 531.8 млрд. руб. в 2001 г. до 851.1 млрд. в 2006 г. (данные на начало года), то есть на 60%; на начало 2007 г. он составил 1028 млрд. руб., или 3.8 ВВП . Поступления от выпуска рублевых ценных бумаг обеспечивают дополнительные финансовые ресурсы для погашения внешнего долга.

     Рост  объемов рынка ГЦБ стал в основном результатом эмиссии облигаций федерального займа с погашением в 2004-2008 гг. В контексте установки на долгосрочные заимствования Минфин произвел в мае и сентябре 2002 г. эмиссию двух выпусков нового финансового инструмента -облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД) со сроком обращения 4 и 6 лег. Особенностью этого инструмента является погашение основной суммы долга не единовременной выплатой, а частями - в течение двух последних лет обращения на рынке, что значительно уменьшает нагрузку на бюджет. Купонная ставка по этим облигациям является фиксированной для каждого купона; купонный доход начисляется на непогашенную часть номинальной стоимости.

     Значительный  скачок в развитии рынка ГЦБ произошел в 2003-2006 гг. По сравнению с 1999 г. в общем итоге показатель аукционных продаж вырос в 2006 г. в 56.6 раза. Однако он был все-таки почти вдвое меньше рекордного показателя 1997 г. В 2006 г. объем фактически обращающихся на организованном рынке ГЦБ но номинальной стоимости, то есть помимо бумаг, находящихся в портфеле Банка России, и без учета нерыночных выпусков, увеличился в 5.5 раза против 2001 г.

     Стремясь  обеспечить гарантированное выполнение долговых обязательств и равномерное распределение платежей по долгу, Минфин России значительно увеличивает сроки своих рыночных заимствований. В результате этого на I января 2005 г. из общей суммы выраженного в ценных бумагах государственного внутреннего долга (756.8 млрд. руб.) на обязательства со сроком погашения свыше пяти лет приходилось 60.2%, от года до пяти лет - 30.3%, а с погашением в течение одного года - только 9.5%

     Интеграция экономики России в систему мирового хозяйства предполагает, в частности, установление взаимосвязи нашего рынка ценных бумаг с мировым. Наряду с этой долгосрочной, объективной потребностью в первой половине 90-х годов налаживание такой взаимосвязи вызывалось и сугубо практическими нуждами. Дело в том, что для финансирования дефицита бюджета государственные органы, помимо внутренних источников денежных средств,  вынуждены  были обращаться к внешним источникам. Наряду с займами международных организаций, иностранных правительств и коммерческих банков они использовали также дна основных канала финансового рынка - во-первых, привлечение нерезидентов на внутренний рынок государственных долговых обязательств (главным образом в виде ГКО и ОФЗ) и, во-вторых, эмиссию цепных бумаг на мировом рынке (в форме еврооблигаций).

     Большой масштаб и быстрый рост рынка  рублевых ГЦБ, высокая их доходность - все это, несмотря на большие валютные и кредитные риски, делало данный рынок крайне привлекательным для иностранных инвесторов. Поэтому после создания необходимых юридических предпосылок был сформирован валютный механизм, обеспечивающий доступ нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ, иностранцы начали осуществлять значительные вложения в эти финансовые инструменты. За 1996-1997 гг. и первый квартал 1998 г. чистый приток средств нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ по официальным каналам (через счета типа "С") достиг 19.9 млрд. долл. Это произошло, несмотря на то, что средневзвешенная доходность ГКО (сроком до 90 дней) понизилась со 168% годовых в 1995 г. до 86% в 1996 г. и 23.5% в 1997 г. ¹²

     Привлечение властями в больших масштабах  иностранного капитала на рынок ГКО-ОФЗ, с одной стороны, содействовало финансированию дефицита государственного бюджета и уравновешиванию пассивного сальдо платежного баланса России. Однако, с другой стороны, оно усиливало "пирамидальный характер" этого рынка. Полностью открытый для иностранных инвесторов рынок ГКО-ОФЗ стал каналом, через который Россия особенно остро испытала деструктивное воздействие мирового финансового кризиса.

     В связи с развитием финансового кризиса и Юго-Восточной Азии и Латинской Америке, а также углублением бюджетного кризиса в России иностранцы с середины мая 1998 г. начали активно выводить инвестированные в ГКО-ОФЗ средства. Это содействовало падению совокупного спроса на ГКО-ОФЗ и чрезмерному повышению уровня их доходности. При таких обстоятельствах правительство лишилось возможности рефинансировать свой внутренний долг. Последовавшее в августе 1998 г. обрушение рынка ГЦБ, как уже говорилось, вынудило российские власти принять решение о замораживании выплат по ГКО-ОФЗ.

Несмотря на меры по либерализации валютного режима, на протяжении 2000-2001 гг. объемы продаж иностранцами российских рублевых ГЦБ значительно превышали размеры приобретения ими этих бумаг. В сумме за два года чистое сокращение вложений нерезидентов в ГКО-ОФЗ составило 2.2 млрд. долл., что соответствовало 17.9% итоговой величины прироста чистых иностранных инвестиций в данные финансовые инструменты за 1996-1999 гг.

     Стоимость еврооблигаций была ниже стоимости других займов и кредитов, привлекавшихся для финансирования бюджетного дефицита. С учетом этого обстоятельства правительство стало отдавать предпочтение именно этому источнику заемных ресурсов. Дорогу России на мировые рынки капитала открыло достижение в 1995 и 1996 гг. договоренностей с МВФ о предоставлении кредитов на стандартных, жестких условиях Фонда. Эмиссия еврооблигаций органами государственного управления внесла определенный вклад в финансирование дефицита федерального бюджета. Доля внешних источников, помимо международных организаций, в этом финансировании возросла с 9.6 млрд. руб., или 12.1 % и 1996 г. до 78.4 млрд. (53.6%) в 1998 г. Основная часть этих сумм была представлена именно вложениями иностранных инвесторов в суверенные еврооблигации.

     Эмиссия государственных цепных бумаг сыграла заметную роль и в качестве источника уравновешивания платежного баланса России в пору его больших трудностей. Доля этой эмиссии в финансировании расчетного дефицитного сальдо платежного баланса (в аналитическом представлении) за период 1996-1999 гг. составила 28.4%. Из этой величины на иностранные вложения в ГКО-ОФЗ пришлось 13.5% и на размещение еврооблигаций 11.7% . Однако через короткое время использование внешних источников в качестве экстраординарной подпорки для бюджета и платежного баланса исчерпало себя.

     По  мере ухудшения в связи с нарастанием кризисных явлений инвестиционной привлекательности российского долгового рынка, роста рискованности вложений по вновь размещаемые государственные валютные облигации доходность последних стала ощутимо увеличиваться.

По-иному складывалась ситуация с отдельными российскими государственными валютными долговыми бумагами. Если за 1999-2001 гг. вложения нерезидентов в эти бумаги сократились в общей сумме на 10.5 млрд. долл., то в последующие три года в общем итоге имело место чистое увеличение такого рода вложений на 6.5 млрд. долл. Однако на протяжении 2005-2006 гг. иностранные инвестиции в эти бумаги уменьшились на 2.7 млрд. долл., в основном за счет погашения еврооблигаций, выпущенных при реструктуризации ГКО, и истечения сроком обращения ОВГВЗ и ОГВЗ 1999г.

Согласно сведениям  Центрального банка РФ, задолженность России по государственным еврооблигациям только перед нерезидентами составила на I января 2005 г. 25.9 млрд. долл. и при уравновешивающих друг друга разнонаправленных изменениях осталась практически на том же уровне, что и три года тому назад. Однако к концу 2006 г. эта величина сократилась до 24.0 млрд. долл., что составляет 2.4% ВВП. Совокупный объем всех государственных валютных ценных бумаг России в руках нерезидентов возрос с 28.7 млрд. долл. в начале 2002 г. до 30.8 млрд. на 1 января 2005 г., а за 2005-2006 гг. понизился до 27.1 млрд. долл. (2.7% ВВП), то есть оказался ниже уровня 2002 г. На эти бумаги приходится 73.2% всех обращающихся валютных ГЦБ России (остальные 26.8%' этих бумаг находятся в руках российских инвесторов).

3.2 Перспективы развития  рынка ценных бумаг  в России.

     В докладе Министерства финансов РФ об основных направлениях политики в сфере государственного долга, подготовленном в марте 2003 г., были изложены принципиальные целевые установки на период до 2008 г. В нем говорилось: “Основной целью долговой стратегии должно являться обеспечение благоприятных условий для проведения гибкой политики в финансовой, налоговой, бюджетной сфере, предполагающих увеличение значения государственных заимствований в качестве основного источника рефинансирования государственного долга”. Ставилось целью “проведение активной государственной заемной политики”, осуществление “операций по оптимизации структуры государственного долга^”.

     В докладе были сформулированы базовые  принципы стратегии в области государственного долга, а именно:

1) объем новых государственных заимствований не должен превышать масштабов погашения государственного долга;