Глава III. Этапы развития рынка ценных бумаг.     

Появление фондового рынка (1990 — 1992 гг.). Рынок ценных бумаг (РЦБ) в России начал свое формирование в первой половине 1991 г. после принятия Постановления Совета Министров РСФСР № 601 от 25 декабря 1990 г. «Об утверждении Положения об акционерных обществах». На данном этапе происходило создание предпосылок для развития фондового рынка: образование фондовых бирж и рынка акций коммерческих банков, началось формирование законодательной базы. В это время основная масса населения была еще с советским менталитетом и мотив сбережений (в экономическом смысле) практически отсутствовал. То, что принято называть сбережениями граждан, было, по сути дела, «увеличением кассовых остатков», процент не являлся мотивом вкладов в сберкассы, т.е. деньги накапливались для будущих покупок, но, как правило, не вкладывались в какие-либо предприятия или долговые обязательства с целью увеличения будущего потребления. 
         В марте 1992 года было зарегистрировано АОЗТ «Московская межбанковская валютная биржа» (ММВБ), учредителями которой стали Центральный Банк РФ, правительство Москвы, АРБ и ряд коммерческих банков. В этом же году ММВБ выиграла тендер на право организации биржевой инфраструктуры для государственных ценных бумаг и начала подготовку к торгам по государственным краткосрочным обязательствам (ГКО). 
     Популярность акций бирж была связана с привлекательностью данных торговых площадок, на которых разрешалась продажа товара по рыночной цене и покупка дефицитной продукции. С либерализацией цен значение бирж как «заповедников рыночной культуры» стало снижаться, и начался перелив капитала в смежные отрасли. В условиях экономики дефицита либерализация цен привела к галопирующей инфляции. Положение усугублялось несовершенством налоговой системы и, как следствие, наличием значительного бюджетного дефицита. Одним из важнейших источников финансирования дефицита была денежная эмиссия, в свою очередь провоцировавшая рост цен. Прирост капитала в таких условиях был возможен в отраслях с высокой оборачиваемостью денежных средств или занимающихся перераспределением финансовых потоков, что и послужило причиной роста популярности акции предприятий торговли и банков. Появление большого количества участников и разнообразных финансовых инструментов не подкреплялось сколько-нибудь значительными капиталами. Связь с международными рынками носила скорее идеологический, чем практический характер: заимствовалась терминология, но не деньги. Вследствие этого отечественный рынок не оказывает существенного регулирующего воздействия на экономику страны, сложность его структуры объясняется  копированием  зарубежных  аналогов. 
          Эпоха приватизации (1993 — 1994 гг.). На данном этапе фондовый рынок существовал в форме приватизационных чеков. Это было начало, расцвет и закрытие этого рынка. Чеки были выпущены государством в большом количестве и выдавались гражданам России бесплатно, а люди должны были обменивать приватизационные чеки на акции приватизируемых предприятий или продавать на биржевом и внебиржевом рынке.  
          В то время у нас сложилась следующая картина. Бедное в своей массе население, к тому же с подавленной экономической инициативой в результате господства аппарата государственного насилия и пропаганды в течение долгих лет не имело средств, да и не осмеливалось делать какие-либо инвестиции в производство. Приватизация создала большой финансовый, а не производительный капитал. Фондовый рынок был заполнен всякими суррогатами ценных бумаг: билеты МММ, Тибета, Чары и т.д., «бриллиантовые» и «золотые» контракты – срочные товарные контракты, выпускаемые эмитентом на массовой основе и заключаемые для привлечения денежных средств в оборот эмитента. Таким образом, в чрезвычайно короткий срок в России сформировался фондовый рынок, но он не выполнял главную свою функцию: мобилизацию денежных средств вкладчиков для целей организации и расширения производства. В мае 1993 г. ММВБ, начав свое преобразование из чисто валютной биржи в универсальную биржевую структуру, открыла биржевую торговлю государственными долговыми обязательствами, что стало еще большим препятствием для получения инвестиций предприятиями, так как вложения в них давали более быстрый, надежный  и  высокий  доход. 
          Биржевой хаос времен приватизационных чеков, предъявительских бумаг и суррогатов не мог существовать долго. Масштабные спекуляции не могли не закончиться разрушительным для этого рынка кризисом (лето — осень 1994 г.) и усилением государственного регулирования (надзор за биржами и операторами фондового рынка, запрещение предъявительских ценных бумаг). После такого бурного и хаотичного развития российского рынка ценных бумаг его участники пришли к осознанию того, что дальнейшая работа без принятия единых правил поведения на фондовом рынке невозможна. Однако принятие таких норм могло стать возможным только путем объединения брокеров в профессиональную ассоциацию, которая установила бы правила торговли и следила за их соблюдением. В результате многочисленных переговоров, консультаций и поисков взаимных компромиссов за основу способа построения будущей ассоциации и российского рынка ценных бумаг в целом была принята американская модель фондового рынка. Она подразумевала управление им при помощи саморегулируемых организаций. И 15 мая 1994 года в Москве представителями 15 ведущих компаний была официально учреждена Профессиональная ассоциация участников фондового рынка (ПАУФоР) и утвержден  ее  устав. 
         Эпоха акций и облигаций (1995 — 1998 гг.). На этом этапе начал складываться новый фондовый рынок, на котором торговля ведется уже акциями существующих российских акционерных обществ. Происходит формирование основной нормативной базы, создаются органы по регулированию рынка ценных бумаг (ФКЦБ), принимаются основополагающие законы («О рынке ценных бумаг», «Об акционерных обществах»). 5 августа 1994 года на совете директоров ПАУФоР были обнародованы первоначальные задачи этой организации. Они заключались в разработке стандартов торговли ценными бумагами и комплекса мер дисциплинарного воздействия на их нарушителей, а также создание для участников ассоциации внебиржевой компьютерной торговой системы. Уже в сентябре 1994 года был принят первый вариант правил ПАУФоР, что позволило сразу перейти к активному созданию системы торговли. 
        Для обслуживания внебиржевого рынка акций из двух систем – Программ банка и американской ПОРТАЛ — было решено выбрать вторую, поскольку она уже хорошо зарекомендовала себя на американском рынке. Ее модифицированный для России вариант представлял собой двустороннюю связь между пользователями, находящимися в своих офисах, и центральным сервером. В конце 1994 года систему установили в брокерских фирмах – членах ПАУФоР и были проведены пробные торги. Первоначально ПОРТАЛ выполняла скорее информационные функции, так как большинство выставленных в ней котировок были индикативными, а потому необязательными к исполнению. И только в мае 1995 года, когда индикативные цены были отменены, а выставляемые в системе котировки стали обязательными для исполнения, начались регулярные торги акциями. 
     Летом 1995 года на смену ПОРТАЛ пришла Российская торговая система (РТС), и вскоре ее терминалы появились в других городах страны. Первоначально в РТС твердо котировались акции семи эмитентов, а сама система связывала в единую сеть четыре крупных внебиржевых рынка страны: Московский, Санкт-Петербургский, Новосибирский и Екатеринбургский. 1 сентября 1995 года впервые был рассчитан Индекс РТС (диаграмма 1), официальный индикатор биржи, который и на сегодняшний день является основным показателем развития российского фондового рынка. Индекс рассчитывается каждые полчаса в течение всей торговой сессии на основании данных о сделках, заключенных в РТС с наиболее ликвидными акциями. Индекс РТС обновляется в режиме реального времени и публикуется на  WEB-сервере РТС. 
     Объединение брокерских фирм в саморегулируемый организм происходило не только в Москве. Ряд региональных инвестиционных компаний Новосибирска, Санкт-Петербурга, Екатеринбурга объединились в союзы, аналогичные ПАУФоР. Совместная работа на фондовом рынке по схожим правилам со временем сблизила позиции ПАУФоР и независимых региональных организаций брокеров. Осенью 1995 года уже стало окончательно ясно, что объединение всех брокерских ассоциаций в единую общероссийскую организацию не только не ущемит их права, а, наоборот, позволит лучше координировать усилия и более согласованно отстаивать свои интересы. Поэтому, собравшись в Москве 30 ноября 1995 года, представители четырех региональных ассоциаций объявили о создании межрегионального объединения участников фондового рынка ПАУФоР России, которое стало прообразом будущей саморегулируемой всероссийской  организации  –  НАУФОР. 
 Динамика  индекса РТС        

Диаграмма 1      

В 1995 году основным направлением развития ММВБ стало создание современной торгово-депозитарной системы для обслуживания рынка  государственных ценных бумаг. Это было связано с тем, что рынок ГКО приобрел макроэкономический масштаб, став самым крупным сектором финансового рынка РФ и одним из главных инструментов правительства РФ по проведению жесткой финансовой политики на основе неинфляционного финансирования дефицита госбюджета. Создавая условия для расширения инвестиционной базы этого рынка, ММВБ начала установку в офисах ведущих коммерческих банков и финансовых организаций удаленных рабочих мест (около 100 к концу 1995 г.), а также подключение к торгово-депозитарной системе ММВБ региональных торговых площадок (Новосибирск, Санкт-Петербург). ММВБ приступила к торгам новыми видами государственных ценных бумаг (ОФЗ-ПК и ОВВЗ), а также начала подготовку к организации торгов по корпоративным ценным бумагам и фьючерсам. Быстрое развитие фондового направления на бирже отразилось в структуре ее оборота – доля операций с ценными бумагами составила 71%. С учетом образования на базе ММВБ универсальной биржевой структуры была принята новая редакция устава биржи, который придал ей статус саморегулируемой  организации. 
          В рамках проекта «электронного финансового рынка (ЭФИР)», реализуемого под патронажем ЦБ РФ и Минфина, с 1996 года к торгово-депозитарной системе ММВБ подключились региональные биржи в Ростове-на-Дону, Екатеринбурге, Владивостоке, Нижнем Новгороде и Самаре, где начались торги по ГКО-ОФЗ. ЦБ РФ либерализовал порядок доступа нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ, доля инвестиций которых к концу года увеличилась до 17%. Кроме того, в торговой системе начали проводиться операции «репо» и ломбардного кредитования. А число дилеров ГКО увеличилось до 300 организаций, включая 120 региональных. На ММВБ начались торги по корпоративным облигациям (РАО ВСМ), шла подготовка к  торгам  акциями  ведущих  российских  предприятий. 
     Изначальной задачей НАУФОР была организация общероссийской электронной системы торговли ценными бумагами. И до последнего времени ассоциация успешно совмещала в себе как функции саморегулируемой организации участников рынка ценных бумаг, так и организатора внебиржевых торгов. Однако вступившие в 1996 году в силу Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и временное положение ФКЦБ «О требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг» потребовали от ассоциации разделения этих направлений и лицензирования каждого вида деятельности. Для выполнения этих требований НАУФОР в 1997 году приступила к реорганизации структуры управления. Совет директоров НАУФОР принял решение исключить из компетенции НАУФОР вопросы, связанные с организацией торговли в РТС. Все полномочия по их решению были переданы созданному под эгидой НАУФОР «Некоммерческому партнерству «Российская торговая система». В январе прошло собрание учредителей «Некоммерческого партнерства «Торговая система РТС», в собственность которого была передана Российская торговая система, а в начале марта 1997 года ФКЦБ приняла решение выдать лицензию организатора торговли «Некоммерческому партнерству «Торговая система РТС». Таким образом Российская торговая система стала первым в истории российского фондового рынка официально признанным внебиржевым организатором торговли. В октябре 1997 г. индекс РТС достиг 570 пунктов. Но тогда рост на рынке оказался непродолжительным, финансовый кризис в Азии спровоцировал вывод средств иностранцев, задававших тон на российском рынке, из развивающихся  стран. 
      В этом же году ММВБ удалось заложить основу для формирования на базе своего торгово-депозитарного комплекса общенациональной системы биржевых торгов ценными бумагами. Новой страницей в истории биржи стало начало торгов субфедеральными облигациями и акциями ведущих российских эмитентов, число которых к концу года превысило 20. ММВБ получила от ФКЦБ лицензию № 1 на организацию торгов по ценным бумагам на период до 2007 г. По итогам сделок стал рассчитываться фондовый индекс ММВБ (диаграмма 2), который точно отразил резкое падение рынка ценных бумаг в России, вызванное международным фондовым кризисом. К торгам по облигациям субъектов РФ и акциям подключились региональные валютно-фондовые биржи в Самаре, Ростове-на-Дону, Санкт-Петербурге, Нижнем Новгороде и Екатеринбурге. Расчеты по биржевым сделкам были переведены в Расчетную палату. В 1997 году совместно с ЦБ РФ было учреждено некоммерческое партнерство «Национальный депозитарный центр» (НДЦ), который создан для оказания депозитарных услуг на организованном рынке ценных бумаг (ОРЦБ). 
          А потом наступил 1998 год. В августе Россия вступила в период финансово-банковского кризиса. В соответствии с заявлением от 17.08.98 г. правительство РФ и Банк России объявили об изменении границ валютного коридора, приостановке торгов по ГКО-ОФЗ и их реструктуризации в новые государственные ценные бумаги и о введении временного моратория на валютные выплаты нерезидентам.      

Динамика  индекса  ММВБ 

Диаграмма 2

 
     Посткризисный период (1999 г.). После острой фазы кризиса осени 1998, в 1999 году рынок быстро рос за счет как внутренних, так и внешних факторов: восстановление мирового рынка капиталов, рост цен на нефть, признаки стабилизации российской экономики, снижение инфляции, реструктуризация внутренних и внешних долгов России. В рамках программы реструктуризации внутреннего государственного долга России ММВБ возобновила в январе торги по ГКО-ОФЗ, а затем начала проведение операций междилерского репо с государственными ценными бумагами. После кризиса 1998 года рынок государственных ценных бумаг начал возвращать доверие инвесторов и постепенно восстанавливаться. Например, общий объем биржевых сделок на ММВБ в 1999 году составил 1921 млрд руб. (76,7 млрд $), что на 54% больше, чем в 1998 году. Российский рынок акций испытывал период бурного роста, вызванный улучшением макроэкономических показателей и скачком цен на нефть. В этот период ММВБ впервые стала лидером по доле в обороте торгов на российском рынке корпоративных ценных бумаг. По итогам года на бирже объем сделок с акциями достиг 76,1 млрд руб., что составило 53% в совокупном обороте ведущих биржевых площадок в РФ. За год фондовый индекс ММВБ вырос до 200 пунктов (тогда как в начале января 1999 г. составлял 45).  
          С использованием режима переговорных сделок на ММВБ началось размещение, а затем и вторичные торги корпоративными облигациями ведущих российских компаний – «Газпрома», «ЛУКойла», «Тюменской нефтяной компании», РАО «ЕЭС России», АЛРОСА, которые стали новым и привлекательным для инвестора инструментом на фондовом рынке России. В 1999 году в секции фондового рынка было размещено корпоративных облигаций на общую сумму 11,0 млрд рублей по номиналу. В результате биржа стала первой и фактически единственной в России торговой площадкой, где был организован рынок корпоративных облигаций. 
     Быстрому восстановлению биржевого рынка способствовало и то, что после победы на проведенном Европейским Союзом (ЕС) тендере ММВБ стала основным партнером ТАСИС в организованном для России проекте «Консультационные услуги по инвестициям на рынке капиталов» (INVAS). Проект, реализуемый в 1998 — 2000 годах при участии Венской биржи и инвестиционно-консалтинговой компании Raiffeisen Investment AG, был направлен на развитие инфраструктуры российского фондового рынка в соответствии с мировыми стандартами. В рамках этой программы был подписан меморандум между S.W.I.F.T., ММВБ, НДЦ, Расчетной палатой ММВБ и ТАСИС о внедрении международных стандартов финансовых коммуникаций  на  фондовом  рынке  РФ. 
          Период бурного развития (2000 — 2007 гг.). Начался этот период в конце 2000 г. со взрывного роста ликвидности рынка, а затем и взлета индекса РТС и ММВБ. Индекс РТС на закрытие торговой сессии в последний рабочий день 2007 года (28 декабря) зафиксирован на отметке 2290,51 пункта, а индекс ММВБ — на отметке 1888,86 пункта. По итогам 2000 — 2007 гг. индекс РТС вырос на 1279,54% (значение на 5 января 2000 г. – 179,01 пункта). По итогам 2001 г. индекс ММВБ вырос на 1014,10% (значение на 9 января 2000 г. – 186,26 пункта). 
         Основной вехой развития рынка на этом этапе стало внедрение в секции фондового рынка ММВБ системы интернет-трейдинга. С этого момента торги перестали быть привязанными к специально оборудованному рабочему месту, что обеспечило прямой доступ к торговой сессии частных инвесторов. Еще одним поворотным моментом стало создание рынка операций РЕПО с корпоративными ценными бумагами, обеспечившего возможность построения системы маржинальной торговли. Эти события очень быстро отразились на динамике основных индикаторов ММВБ. Если говорить о качественных изменениях, происшедших на рынке, то можно выделить следующую тенденцию: многие российские компании реального сектора экономики начали рассматривать фондовый рынок как эффективный механизм привлечения капитала. Основным инструментом привлечения инвестиций стала эмиссия рублевых корпоративных облигаций с первичным размещением и вторичным рынком на ММВБ.  
          Можно сказать, что последние годы этого периода – это «золотой век» корпоративных облигаций. Если в начале 2000 г. на рынок вышло всего около 10 компаний-эмитентов с облигационными займами, то по состоянию на середину 2008 г. их число достигло 463. Надо также иметь в виду, что предприятие, решившее осуществить эмиссию корпоративных облигаций, принимает на себя не только обязательства по их обслуживанию, но и готово раскрыть информацию о своей деятельности, стать прозрачным для публичного рынка. Не случайно эмиссия облигаций во многих случаях рассматривается как этап, предваряющий проведение компанией первичного публичного размещения акций (IPO). Этот этап развития рынка акций характеризуется еще одним важным отличием от предыдущих периодов – проявившейся независимостью отечественного рынка от настроений иностранных инвесторов. Вплоть до 2003 г. динамика российских фондовых индексов в той или иной степени повторяла динамику фондовых индексов ведущих зарубежных стран, т. е. у российского рынка не было «своего лица». Однако с 2003 г. происходит самоидентификация рынка, ситуация изменилась, значительную роль на российском рынке начинают играть отечественные  инвесторы.  
          Мировой финансовый кризис 2008 года и посткризисный период. В 2008 г. российский рынок ценных бумаг оказался вовлеченным в глобальный финансовый и экономический кризис, позитивная динамика, наблюдавшаяся в 2000 — 2007 гг., сменилась глубоким спадом по всем секторам рынка. В 2008 году четко различаются два этапа. Первый из них приходится на январь — август. Это эволюционный период, в течение которого рынок развивался по инерции. На второй этап (с сентября по декабрь) пришлась активная фаза финансового кризиса, что привело к радикальным изменениям на российском рынке ценных бумаг. В результате кризиса и мер по его стабилизации потеряны объективные ценовые ориентиры, многие рыночные показатели приобрели аномальный характер и не в полной мере отражают фундаментальные рыночные параметры.            

Основные  фондовые индексы в 2008 году испытали замедление и глубокое падение. Доходность (в процентах годовых) по сводным  индексам для индекса РТС составила  минус 71,4%, а для индекса ММВБ –  минус 66,5%. Отрицательную доходность показали все отраслевые и капитализационные индексы, ведущиеся фондовыми биржами. Наибольшее падение произошло по индексам промышленности (минус 85%). Волатильность фондовых индексов увеличилась в среднем в три раза. Стала проявляться разбалансированность аналогичных фондовых индексов, рассчитываемых разными фондовыми биржами. Вследствие глобального финансового и экономического кризиса вектор развития рынка кардинально изменился. Острая фаза кризиса завершилась в конце 2008 – начале 2009 года. В течение 2009 г. рынок постепенно восстанавливался после глубокого падения и компенсировал большую часть потерь предыдущего года. Тем не менее, по многим основным показателям российский рынок ценных бумаг еще далеко от  своего  докризисного  уровня. 
          Основные фондовые индексы акций испытали в течение 2009 года стремительный рост, начавшийся в марте. Доходность (в процентах годовых) по сводным индексам акций «первого эшелона» составила: индекс РТС – 128%, индекс ММВБ – 121%. Индекс акций «второго эшелона» – индекс РТС-2 показал еще более высокую доходность – 160%. Среди отраслевых индексов опережающими темпами росли индексы потребительских товаров и розничной торговли (индекс RTS cr – 230%) и металлургической промышленности (индекс MICEX M&M – 212%). Медленнее восстанавливался нефтегазовый сектор (индекс RTS og – 93%). Среди капитализационных индексов наибольшую доходность продемонстрировал индекс компаний базовой (малой) капитализации – индекс MICEX SC – 199%. Индексы корпоративных облигаций MICEX CBI TR и IFX-CBONDS продемонстрировали сходное поведение.

Экстраординарным  для фондового рынка России был 2010 год. Он начался на позитивной ноте, и сначала это выглядело естественным продолжением ралли 2009 г. Однако оптимизм был недолгим. Глобальные проблемы и медленное восстановление российской экономики были восприняты инвесторами негативно, что привело к турбулентности рынка. В результате линия тренда в 2010 г. оказалась практически ровной. Вместе с тем к завершению год подошел на оптимистичной ноте. Настрой инвесторов улучшился, глобальный аппетит к риску возрос, цены на сырьевые товары выросли, а перспективы внутреннего роста улучшились. Ралли на российском рынке в конце года превзошло глобальные и развивающиеся рынки и подняло индексы до посткризисных пиков. Индекс РТС за год увеличился на 22,54% до 1770,28 пункта, индекс ММВБ – на 23,21%  до 1687,99 пункта. При этом индекс ММВБ на закрытии торгов 30 декабря продемонстрировал максимальное значение 2010 г.

Структурно  основное позитивное воздействие на российские индексы оказал банковский сектор, который имеет существенный вес в отечественных индексах (16,4% в индексе ММВБ и 17,6% в индексе РТС). Обещание государства приватизировать крупные госпакеты Сбербанка и банка ВТБ в 2011 г. стали допингом для роста акций, они-то и вытащили индексы к новым максимумам. Можно также выделить металлургию, как черную, так и цветную (вес в индексе ММВБ – 19,31%, в индексе РТС – 15,78%). Цены на металлы, номинированные в долларах, вернулись на докризисные отметки, основные расходы же отечественные металлурги несут в заметно подешевевших рублях. Это вернуло акции металлургических компаний на докризисные (рублевые) максимумы, хотя в секторе по-прежнему сохраняется потенциал роста. А вот нефтегазовый сектор (за исключением НОВАТЭКа) не пользуется спросом у участников торгов. Основной причиной для пересмотра оценок сектора стало российское налогообложение, которое, по заверениям российских нефтяников, не дает им развиваться. К тому же если в 2000 годы наблюдался явный стратегический интерес к российской нефтегазовой отрасли со стороны западных инвесторов, то после кризиса тренд развернулся. В течение года продолжалась эпопея выхода компании ConocoPhilips из капитала ЛУКойла, а в декабре стало известно, что немецкий концерн E.ON покидает капитал «Газпрома».  
          Конечно, перспективы достаточно туманны для сектора нефти и газа, и поводов для начала роста пока нет. А без интереса игроков именно к этому сектору не следует в ближайшей перспективе ожидать достижения исторических максимумов российскими индексами. В то же время цены на нефть могут начать уверенный рост, и это, конечно, наилучшим образом скажется на капитализации российских компаний нефти и газа.  
         Эксперты указывают на неопределенность мировой экономической ситуации, и в 2011 г. положение, вероятно, не изменится. В результате волатильность на мировых рынках сохранится, но, по-видимому, вместе с тенденцией к росту. В 2011 предвыборном году российское правительство будет по-прежнему отдавать приоритет внутриэкономическим проблемам, что создает благоприятный фон для акций компаний, ориентирующихся на внутренний рынок. К тому же в 2011 году средства инвесторов будут перетекать из облигаций в акции из-за низкого уровня доходности по историческим меркам и избытка ликвидности во всем мире. На этом фоне прогноз аналитиков по индексу РТС на конец 2011 г. – 2200 пунктов, индекса ММВБ – 2115 пунктов. На 22.04.2011 г. индекс РТС составляет 2047,60 пунктов,  а  индекс  ММВБ  составляет  1 780,60  пунктов. 

                                               Заключение