Рынок производных инструментов в России: история возникновения, особенности и перспективы развития

Сохранявшаяся политическая и экономическая нестабильность в стране способствовала высокой волатильности рынка ГКО (до нескольких процентов в день), что привлекало на рынок дериватов как многочисленных спекулянтов, так и крупных хеджеров.

С января по март 1996 г. объемы торгов фьючерсами на ГКО росли экспоненциально. После сильного падения цен базового актива в марте обороты резко упали, и их дальнейший рост продолжился лишь после президентских выборов. Пик популярности срочного рынка ГКО пришелся на весну 1997 г., когда после обвала котировок ГКО/ОФЗ наблюдались наибольшие обороты на всех действовавших в то время биржевых площадках (в значительной мере за счет крупных хеджеров).

В дальнейшем, в связи с быстрым падением доходности рынка ГКО до 17-20% и сопутствовавшим ему снижением волатильности цен облигаций до минимальных значений, интерес к рынку срочных контрактов на базе ГКО стал пропадать. К июлю 1997 г. года он фактически исчез. Остатки этого рынка можно было обнаружить лишь в секции срочного рынка ММВБ, где торговались контракты как на цены отдельных выпусков ГКО и ОФЗ на определенную дату, так и вариант индекса доходности ГКО с определенным сроком до погашения. Однако объемы торгов по этим инструментам были минимальны и не превышали нескольких десятков миллиардов рублей по номиналу контракта в день (см. рисунок).

Третий этап был ознаменован ростом оборотов торгов фьючерсами на акции приватизированных предприятий. На смену расчетным контрактам на ГКО пришли поставочные фьючерсные контракты на корпоративные ценные бумаги. Рынок акций отдельных крупных эмитентов (НК "ЛУКОЙЛ", РАО "ЕЭС России" и ряда других) к этому моменту достиг достаточного развития и стал базой для срочного рынка. Первые торги контрактами на акции были проведены в октябре 1996 г. на Российской бирже. Динамика цен акций превосходит ценовую динамику ГКО в периоды наибольшей неустойчивости и удовлетворяет спекулятивным запросам основных операторов биржевого срочного рынка. Этот рынок интересен и большинству хеджеров: доходность при операциях спот - фьючерс достигает уровня 30-40% в валюте.

В этих условиях среди операторов рынка ГКО/ОФЗ большое распространение получила схема, при которой деньги выводятся из облигаций, покупаются акции НК "ЛУКОЙЛ" или РАО "ЕЭС", а доходность вложений фиксируется продажей фьючерсов на эти акции. В настоящее время доходность таких операций с учетом налогообложения существенно выше сложившейся доходности на рынке ГКО/ОФЗ.

Срочные контракты с абстрактной базой и опционы: общие проблемы

Последние два этапа развития рынка интересны тем, что впервые в России были предприняты попытки введения контрактов на индексы рынка. Необходимо отметить, что на биржевых срочных рынках развитых стран подавляющую часть оборота срочных площадок составляют расчетные контракты с абстрактной базой, в основном на различные фондовые индексы. В России же монопольное положение занимают фьючерсы с конкретной базой: сначала на доллар и марку, затем на отдельный выпуск ГКО, наконец, на конкретную акцию.

Все попытки ввода в обращение контрактов на агрегированные показатели рынка заканчивались неудачно: отсутствие интереса участников, и, как следствие, минимальные объемы торгов по ним приводили к необходимости изъятия их из числа торгуемых инструментов. Это связано с особенностями российского биржевого срочного рынка, которые состоят в следующем. Основными операторами, как уже отмечалось, являются спекулянты, концентрирующиеся на торговле простыми и ликвидными контрактами и совершенно не заинтересованные в развитии более изощренных инструментов, торговля которыми сложнее. В свою очередь крупные хеджеры, которые по идее и должны быть заинтересованы в наличии таких инструментов, также не предпринимают особых усилий. В отношении хеджеров проблема выглядит несколько сложнее, чем у спекулянтов и напоминает замкнутый круг. С одной стороны, не распространены широко используемые на Западе методы инвестирования, когда портфель ценных бумаг формируется в соответствии с тем или иным индексом и хеджируется с его помощью. С другой стороны, отсутствует популярный контракт на индекс, который можно было бы применять для использования на практике такой схемы.

Зацикленность практически всего российского биржевого срочного рынка на одном контракте с конкретным базовым активом (все существующие биржи торгуют контрактами с практически одинаковыми спецификациями) создает большую опасность целенаправленного давления на рынок базового актива со стороны отдельного оператора, что может привести к тяжелым последствиям вплоть до биржевого краха.

Тем не менее, если смотреть в будущее, то значение срочного контракта, в основе которого лежал бы российский фондовый индекс, трудно переоценить. В условиях развития рынка акций и большой волатильности такой инструмент не только позволил бы многочисленным участникам рынка использовать его в качестве спекулятивного и хеджирующего инструмента, но и стал бы прекрасным индикатором состояния и перспектив развития отечественного рынка акций.

Для того чтобы срочные контракты на фондовые индексы получили большее распространение, на наш взгляд, должны быть выполнены следующие условия:

во-первых, из многообразия индексов, существующих на данный момент (индексы РТС, АК&М, ASP Moscow Times, Коммерсант-Dayly, индекс фондовой секции ММВБ и несколько других), должен выделиться один, который стал бы общепризнанным индикатором состояния фондового рынка (подобно американским индексам Dow Jones и S&P500);

во-вторых, должно произойти изменение структуры участников рынка в сторону увеличения доли высокопрофессиональных операторов, представляющих крупные финансовые структуры и готовых работать с более сложными производными инструментами.

Необходимо отметить еще один аспект, связанный с российским рынком акций в целом, а именно - его большую зависимость от иностранных операторов. Большая доля в общем обороте операций нерезидентов привела к тому, что ситуация на американском фондовом рынке для поведения инвесторов подчас оказывается важнее событий, происходящих внутри России. Корреляция индекса РТС с индексом Dow Jones в 1997 году достигала 0,9, что для большинства emerging markets, одним из которых является Россия, в принципе, нехарактерно.

В этой связи вырастает вероятность того, что рынок срочных контрактов на российский фондовый индекс получит развитие за рубежом раньше, чем внутри страны. Такое развитие событий связано с тем, что иностранные инвесторы, привыкшие работать именно с контрактами на фондовые индексы, не удовлетворены состоянием срочного рынка внутри России. Этим могут воспользоваться зарубежные организаторы торгов, получающие шанс занять нишу на очень перспективном направлении.

В ближайшее время начинается торговля российским фондовым индексом на Австрийской бирже дериватов. Существует и ряд других зарубежных проектов по запуску в обращение контракта, в основе которого лежал бы российский фондовый индекс. Иностранные компании и банки, инвестирующие российские ценные бумаги, получат возможность страховать риски в привычных для себя условиях рынка развитых стран.

Единственной отечественной альтернативой, способной изменить неблагоприятную перспективу, является обращающийся в настоящее время в секции срочного рынка ММВБ контракт на индекс фондовой секции этой биржи. В основе индекса лежат акции, прошедшие листинг в фондовой секции ММВБ: в настоящее время к ним относятся акции НК "ЛУКОЙЛ", РАО "ЕЭС России", "Мосэнерго", "Норильского никеля", "Ростелекома". Однако слабостью данного контракта является то, что обороты фондовой секции ММВБ пока недостаточно высоки для выработки на их основе общепризнанного индекса, а увеличению объема торгов по данному контракту мешают проблемы ликвидности, свойственные секции срочного рынка ММВБ. Но с развитием данной биржевой площадки именно этот контракт видится наиболее перспективным.

Схожая ситуация сложилась и с другим видом срочных контрактов - опционами. Несмотря на то что опционные контракты были введены в обращение практически одновременно с фьючерсами, данный сегмент срочного рынка пока не получил должного развития. В то же время на рынках развитых стран объемы торговли опционами практически сравнялись с объемами фьючерсных рынков и продолжают уверенно расти. Причиной такого успеха опционов являются уникальные возможности, предлагаемые ими всем группам операторов срочного рынка: реализация торговых схем, недостижимых традиционными методами, гибкое управление соотношением риск/доходность и многое другое.

Основные причины недостаточных объемов торговли опционами в России были следующие:

уже отмеченная чрезвычайная концентрация объемов торговли на отдельно взятом контракте;

нежелание большинства участников рынка работать со сложными инструментами;

повышенная волатильность рынка, при которой цена "страйк" может по прошествии небольшого времени оказаться далеко от текущих ценовых параметров рынка.

Инфраструктура рынка

Из многочисленных бирж "первого призыва" к 1998 г. заметные позиции на рынке срочных контрактов сохранили лишь три: ММВБ, МЦФБ и РБ.

Проект организации срочного рынка на базе секции срочного рынка ММВБ появился еще в 1994 г. Однако начало реальных торгов пришлось лишь на сентябрь 1996 г. Ему предшествовала тщательная проработка всех деталей: от правил торгов до технологических аспектов систем торговли и расчетов.

Данная биржевая площадка обладает разветвленной сетью удаленных торговых терминалов (при проведении операций могут использоваться удаленные терминалы для торговли ГКО/ОФЗ, имеющиеся практически во всех крупных и во многих средних финансовых компаниях и банках). Существует удаленная система back-office, позволяющая риск-менеджерам контролировать лимиты клиентов, а также получать развернутые отчеты о совершенных за день операциях через короткий промежуток времени после завершения торгов.

Расчеты по сделкам производятся через группу клиринговых членов биржи, являющихся посредниками между биржей и остальными участниками торгов. Клиринговые члены отвечают перед биржей не только по своим обязательствам, но также и по обязательствам стоящих у них на расчетном обслуживании торговых членов биржи и их клиентов. Для проведения операций клиринговым членам нет необходимости в заблаговременном депонировании средств - все платежи производятся на следующий день после возникновения обязательств.

ММВБ сформировалась как очень надежная и высокотехнологичная биржа, ориентированная прежде всего на крупные финансовые институты. Ее огромный потенциал как ведущей срочной площадки страны остается пока нераскрытым, в основном из-за недостатка в числе участников торгов мелких спекулянтов, что приводит к большим проблемам с ликвидностью.

Для координации работы срочных бирж и крупных операторов, связанной с наращиванием оборотов новых инструментов и выработкой рекомендаций инвесторам (по применению схем увязки этих инструментов с базовыми активами), представляется полезным обсудить вопрос о создании в России саморегулирующейся организации срочного рынка, подобной НАУФОР. Соединенными усилиями участники срочного рынка смогут способствовать его укреплению и совершенствованию.

2. Проблема форвардных контрактов в России.

Августовский кризис 1998 г. в числе других проблем обнажил проблему срочного рынка на доллар США. Существовавший в течение трех лет внебиржевой рынок срочных контрактов был  наиболее емким рынком, с такими участниками как крупные и мелкие российские банки, а также иностранные инвесторы.

Российский рынок срочных контрактов, известный как рынок форвардных контрактов (ФК) на индекс доллара США, единодушно признан российскими и иностранными банкирами самым неорганизованным и опасным из нарождающихся финансовых рынков. Впрочем, это не помешало всем российским банкам участвовать в этой масштабной авантюре, сравнимой разве что с «пирамидой ГКО».

Первые упоминания в прессе об этих сделках в России относятся к первой половине 1996 года, когда иностранные инвесторы впервые появились на российском рынке ГКО/ОФЗ, хотя отдельные сделки заключались между российскими банками и в 1995 году. Ситуация тогда была не самая благоприятная - накануне президентских выборов серьезные иностранные деньги в Россию не шли. В отечественные государственные бумаги вкладывались лишь очень рискованные спекулянты, не брезговавшие, впрочем, возможностью застраховаться от неожиданных колебаний обменного курса с помощью форвардных сделок с российскими банками.

После президентских выборов объемы и количество заключенных ФК стали стремительно расти. Оно и понятно: в отсутствие серьезных политических рисков покупка сверхдоходных российских ГКО становилась все привлекательнее. Нерезиденты по достоинству оценили преимущества российского финансового рынка - количество ФК увеличивалось пропорционально притоку иностранного капитала. По оценкам экспертов, к концу 1997 года объем рынка срочных контрактов составлял $50 - 70 млрд.

В условиях фактической привязки курса рубля к доллару риски неисполнения контрактов не имели большого значения - недостающее количество рублей или валюты можно было без особых проблем приобрести на рынке «спот». Так что торговать форвардами могли позволить себе даже небольшие банки. Но сделки они заключали исключительно ради спекуляции.

Отсутствие законодательных ограничений и государственного регулирования снизило издержки вхождения на рынок форвардов до нуля. Еще одно важное преимущество - риски, связанные с форвардными сделками, не учитывались в банковских балансах и, следовательно, не ухудшали качество банковской отчетности.

Дополнительные риски возникали и ввиду неопределенности юридического статуса срочных контрактов. Дело в том, что срочные контракты были разных видов: фьючерсные сделки и, так называемые, расчетные и поставочные форвардные контракты. Фьючерсы на поставку валюты заключались главным образом на ММВБ, в меньшем объеме - на других валютных биржах. Однако этот вид контрактов составлял менее 1% от общего объема срочных контрактов. Хеджирование при помощи фьючерсов - юридически безопасная, но довольно дорогая операция, требующая дополнительного отвлечения средств для резервирования депозитной. Поэтому нерезиденты предпочитали заключать поставочные форварда - ФК на поставку валюты. Собственно, это и были контракты по хеджированию валютных рисков. Юридически поставочные форварда так же безопасны (хотя и не гарантированы залоговым механизмом), как фьючерсы и подпадают под регулирование российского ГК. Для снижения риска поставочные форвардные сделки иностранцы заключали главным образом с крупнейшими российскими банками, которые активно работали не только в России, но и на рынке еврозаймов: «ОНЭКСИМ», «МЕНАТЕП», «СБС-Агро», «НРБ», «Российский кредит». По оценкам экспертов, поставочные ФК составляют примерно 10% от умершего российского рынка срочных контрактов.