Проблемы портфельного инвестирования в условиях Российского рынка

                        (2.3)

Коэффициент корреляции теоретически может лежать в пределах от –1 до + 1. В первом случае мы имеем строго негативную корреляцию, во втором – строго позитивную. Нулевой коэффициент корреляции означает, что доходы на рассматриваемые активы не коррелируют между собой.

На практике достижение как строго позитивной, так и строго негативной корреляции между инвестиционными активами вряд ли возможно. Примером позитивной корреляции могут служить доходы на акции компаний, работающих в одной отрасли и в одном регионе либо одной стране (последнее необходимо для того, что избежать влияния ряда рисков, включая политические). С известной долей осторожности можно утверждать, что негативно коррелируют между собой доходности обыкновенных акций и облигаций.[11]

Итак, доходность, риск и корреляция акций - вот три основных понятия, которые необходимо учитывать при формировании и управлении портфелем ценных бумаг. Комбинируя активы с различными показателями доходности, риска и взаимосвязью между активами, можно сформировать портфель с приемлемым соотношением "доходность/риск", портфель с минимальным риском при заданном уровне доходности или портфель с максимальной доходностью при заданном уровне риска.[12]

Как было сказано выше, любой портфель инвестиций следует оценивать как с точки зрения уровня доходности, так и степени риска. Большинство инвесторов при формировании портфеля ориенти­руются не только на получение более высокой нормы прибыли, но и стремятся снизить риск своих вложений, т. е. перед ними возника­ет проблема выбора состава портфеля. Традиционный подход состо­ит в том, чтобы диверсифицировать свои вложения.

Однако такой под­ход является главным образом качественным, так как при этом обычно не производится точная количественная оценка всех ценных бумаг в портфеле, производится лишь качественный отбор ценных бумаг, не ставится задача достичь какой-то определенной величины ожидаемой нормы прибыли или степени риска портфеля

Первой работой, в которой были изложены принципы формиро­вания портфеля в зависимости от ожидаемой нормы прибыли и риска портфеля явилась работа Марковица под названием «Выбор портфеля:   эффективная   диверсификация   инвестиций»

Марковиц исходил из предположения, что большинство инвесто­ров стараются избегать риска, если это не компенсируется более вы­сокой доходностью инвестиций. Для какой-либо заданной ожидаемой нормы прибыли большинство инвесторов будут предпочитать тот портфель, который обеспечит минимальное отклонение от ожидаемо­го значения. Таким образом, риск был определен Марковицем как неопределенность или способность ожидаемого результата к расхож­дению, измеряемого посредством стандартного отклонения. Это была первая попытка дать количественную оценку степени инвестицион­ного риска, учитываемого при формировании портфеля.

Предполагая, что инвесторы стараются избегать риска, Марковиц пришел к выводу, что инвесторы будут пытаться минимизировать стандартное отклонение доходности портфеля путем диверсифика­ции ценных бумаг в портфеле. Но особенно важно то, что, как подчеркнул Марковиц, сочетание различных выпусков ценных бумаг в портфеле может незначительно снизить отклонение ожидаемой до­ходности, если эти ценные бумаги имеют высокую степень позитив­ной ковариации. Эффект от диверсификации достигается только в том случае, если портфель составлен из ценных бумаг, которые ве­дут себя несхожим образом. В этом случае стандартное отклонение доходности портфеля может быть значительно меньше, чем отклоне­ния для индивидуальных ценных бумаг в портфеле.

Модель Марковица не дает возможность выбрать оптимальный портфель, а определяет набор эффективных портфелей. [13]

Главным недостатком модели Марковица является то, что она требу­ет очень большого количества информации. Гораздо меньшее коли­чество информации используется в модели У. Шарпа. Последнюю можно считать упрощенной версией модели Марковица. Если мо­дель Марковица можно назвать мульти индексной моделью, то мо­дель Шарпа называют диагональной моделью или моделью единич­ного индекса.

Согласно Шарпу, прибыль на каждую отдельную акцию строго коррелирует с общим рыночным индексом, что значительно упроща­ет процедуру нахождения эффективного портфеля.

Анализируя поведение акций на рынке, Шарп пришел к выводу, что вовсе не обязательно определять ковариацию каждой акции друг с другом. Вполне достаточно установить, как каждая акция взаимо­действует со всем рынком. И поскольку речь идет о ценных бумагах, то, следовательно, нужно взять в расчет весь объем рынка ценных бумаг. Однако нужно иметь в виду, что количество ценных бумаг и прежде всего акции в любой стране достаточно велико. С ними осуществляется ежедневно громадное количество сделок как на бир­жевом, так и внебиржевом рынке. Цены на акции постоянно изменя­ются, поэтому определить какие-либо показатели по всему объему рынка оказывается практически невозможным. В то же время уста­новлено, что если мы выберем некоторое количество определенных ценных бумаг, то они смогут достаточно точно охарактеризовать движение всего рынка ценных бумаг.

Применение мо­дели Шарпа требует значительно меньшего количества вычислений, поэтому она оказалась более пригодной для практического использо­вания. [14]

Существуют три основные теории оценки финансовых активов: фундаменталистская технократическая и теория «ходьбы наугад».

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой. Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать эти поступления, а это можно, сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные возможности и т. п.

Технократы полагают, что для определения. будущей цены конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику цены в прошлом. Они исходят из предположения, что текущая цена финансового актива всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и не нужно искать дополнительно. Используя статистику цен, они строят различные долго-, средне- и краткосрочные тренды.

Последователи теории «ходьбы наугад» также считают, что текущая цена гибко отражает всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Поскольку новая информация с одинаковой степенью вероятности может быть как «хорошей», так и «плохой», невозможно с большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены в будущем, т.е. цена конкретного финансового актива меняется совершенно непредсказуемо и не зависит от предыдущей динамики.

Фундаменталистская теория является наиболее распространенной. Согласно этой теории текущая рыночная стоимость (Vm) любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле:

                           (2.4)

Таким образом, подставляя в эту формулу предполагаемые поступления, норму дохода и период прогнозирования, можно рассчитать текущую стоимость любого финансового актива. Следует отметить, что рыночная цена является величиной относительной. Несмотря на складывающуюся на рынке вполне определенную текущую стоимость, любой финансовый актив может иметь различную степень привлекательности для потенциального инвестора и в этом смысле может иметь различную условную ценность. Причин тому может быть несколько: различная оценка возможных денежных поступлений и приемлемой норм дохода, различные приоритеты в степени надежности и доходности и др.

Именно в виду различия в оценках базовых показателей рынок  ценных бумаг существует. Оценивая текущую стоимость ценной и бумаги, инвестор, в частности, варьирует значением нормы дохода, которое может существенно различаться у различных инвесторов.

3. Проблемы портфельного инвестирования в условиях Российского рынка

Российский рынок характерен негативными особенностями, препятствующими применению принципов портфельного инвестирования, что в определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка к этим вопросам.

Прежде всего, следует отметить невозможность ведения нормальных статистических рядов по большинству финансовых инструментов, то есть отсутствие исторической статистической базы, что приводит к невозможности применения в современных российских условиях классических западных методик, да и вообще любых строго количественных методов анализа и прогнозирования.

Классическая теория эффективного инвестирования предлагает инвестору собирать в портфель как можно большее количество ценных бумаг, в частности – акций и долговых инструментов. Как написано в академических книгах, это позволит освободить портфель от ненужных рисков, являющихся специфическими для отдельно взятых компаний, оставив инвестора наедине с перспективой реализации общерыночного риска, бороться против которого,  как считается, инвестор бессилен. 

Для начала рассмотрим, почему в ближайшие годы с диверсификацией на российских ценных бумагах у инвесторов то и дело будут возникать определенные проблемы. Для того чтобы диверсифицироваться "по науке", необходимо выполнить два основных условия. Во-первых, надо обладать достаточным для диверсификации количеством активов, имеющих историческую склонность к росту капитализации. Во-вторых, сам рынок должен быть эффективен, что предполагает по меньшей мере полноценное выполнение им всех возложенных функций, а по большому счету должно существовать постоянное соответствие цены актива и его истинной, справедливой стоимости. Достигается такое соответствие вследствие общедоступности рыночной информации и одинаковой интерпретации ее инвесторами.

 Покажем, почему оба перечисленных фактора в современных условиях российского фондового рынка не могут пока считаться выполнимыми в полной мере.

 Проблема первая – количество активов.

 Принимая во внимание риск потери ликвидности, на основной (с точки зрения оборотов торгов) торговой площадке страны – ММВБ торгуются не более 50 акций, пригодных для размещения более-менее крупных сумм (например, от $1000 000 и выше). Если убрать из этого списка привилегированные акции (чье поведение большую часть времени повторяет динамику обыкновенных и, следовательно, не позволяет "развести" риски вложения в разные стороны), мы останемся со списком в 30 бумаг. Заметим при этом, что как минимум 70% капитализации этих бумаг придется на нефтяные активы ("ЛУКойл", "Сургутнефтегаз", "Татнефть", "Сибнефть", дочки "Роснефти" и др.) во главе с каждым днем все более нефтяным "Газпромом". Их корреляция между собой в силу одинаковых рисков близка к единице, так что желающим диверсифицироваться игрокам такая ситуация вряд ли на руку. Размещать деньги в параллельно двигающихся активах противоречит принципам минимизации риска. Ответ на вопрос, насколько устойчивым будет к риску такой "диверсифицированный" портфель в случае реализации сырьевого кризиса, вовсе не очевиден. Конечно, при сегодняшней всеобщей эйфории, когда цена нефти бьют все рекорды, этот вопрос мало кого тревожит. Однако каждое коррекционное общерыночное падение вслед за любыми сильными колебаниями фьючерсных контрактов на нефть – хороший повод для того чтобы задуматься и заранее подготовиться и к другим сценариям.

Еще менее очевиден ответ на вопрос, каким образом составлять разноотраслевые портфели, в то время как, например, в финансовом секторе по-настоящему активно до начала этого года торговался лишь один представитель – "Сбербанк", а например, в потребительском сегменте из действительно ликвидных вложений нет пока вообще никого. При том, что 30% крупнейших российских предприятий по объему выручки приходится именно на потребительский сектор. На фондовом рынке полноценное присутствие этих предприятий все еще не ощущается, а следовательно, и вложения в них производить пока сложно.

К чему мы приходим? Как видим, в сухом остатке все те же 20 – 30 достаточно капитализированных акций, двигающихся практически параллельно, плюс набор облигаций, обладающих аналогичным признаком, то есть всего два условных актива. Для классического инвестирования на эффективном рынке этого недостаточно.

Значит ли это, что российским инвесторам в ближайшее время не стоит и пытаться создавать портфельные модели, минимизирующие риск при заданной доходности? Чтобы ответить на этот вопрос, представим себе, что произойдет в случае развития благоприятного сценария либерализации российского рынка для прихода иностранных инвесторов. Допустим, что хотя бы 10% мировых портфельных инвестиций в развивающиеся рынки (а их объем составляет не менее 600 млрд долларов) будет вброшено в этот узкий сегмент. Что будет, если сумма, скажем, в 200 млрд долларов попадет на рынок с таким же размером капитализации? Стоимость нескольких крупнейших российских компаний будет немедленно вздута в разы, после чего пузырь начнет надуваться сверх справедливой стоимости бумаг за счет внутреннего спроса денег пенсионного фонда и тысяч неподготовленных частников. Рано или поздно на пике экономического цикла иностранцы начнут фиксировать прибыль, а пузырь лопнет вместе с обесценивающимися внутренними накоплениями.

С точки зрения игроков, вкладывающихся сегодня, это отличный сценарий, т.к. некоторые управляющие получат возможность в этот период хорошо заработать, значительно увеличив размер портфелей своих клиентов. Некоторые, но только не приверженцы классического правила "купи и держи" в отношении диверсифицированных портфелей, которых на нашем рынке не так уж и мало. Выдержать возможное "схлопывание" рынка таким "пассивно управляемым" портфелям не суждено. Особенно, если они будут претворять свою стратегию "купи и держи" непосредственно на вершине рынка. И это первая причина, по которой с классической диверсификацией могут возникнуть проблемы.

Проблема вторая – степень эффективности рынка

Российский фондовый рынок в настоящее время относится к развивающимся, т.к. по уровню своей эффективности он пока в большей степени является полем для спекуляций, нежели инструментом привлечения капитала. Для расширения спектра бумаг необходима активизация процесса выхода на публичное размещение новых компаний. В этом году определенный прогресс наметился, но качественные результаты этого прогресса можно ждать только через несколько лет. Так что готовых ответов на задачи, стоящие перед игроками, сегодня нет.