Инвестиционный портфель предприятия

   Таким образом, иммунизация имеет место  тогда, когда требуемый период владения портфелем облигаций равняется  дюрации данного портфеля. Например, иммунизация портфеля на пять лет  требует приобретения набора облигаций  со средней дюрацией (не средним  сроком до погашения), равной пяти годам. Существуют определенные ограничения  в использовании иммунизации: дюрация  меняется с течением времени и  при изменении рыночных процентных ставок. Поэтому для постоянной иммунизации  портфеля облигаций необходима его  периодическая ревизия.[6]

   Активный  стиль управления является весьма трудоемким и требует значительных трудовых и финансовых затрат, так как он связан с активной информационной, аналитической и торговой деятельностью  на финансовом рынке:

   1) проведением самостоятельного анализа;

   2) составлением прогноза состояния  рынка в целом и его отдельных  сегментов;

   3) созданием обширной собственной  информационной базы и базы  экспертных оценок. Как правило,  активным управлением портфелем  занимаются крупные профессиональные  участники финансового рынка:  банки, инвестиционные фонды и  другие, обладающие большими финансовыми  возможностями и штатом высококвалифицированных  менеджеров (управляющих портфелями).[4]

   II. Пассивный и пассивно-активный стили управления портфелем

   Основной  принцип пассивного стиля управления портфелем звучит так: купить и держать. Пассивное управление основано на представлении, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в учете времени  и предполагает создание хорошо диверсифицированного портфеля с определенными на длительную перспективу показателями ожидаемого дохода и риска; изменения структуры портфеля редки и незначительны.

   Применение  пассивной стратегии управления портфелем основывается на выполнении следующих условий:

   • рынок является эффективным. Это  означает, что цены финансовых инструментов отражают всю имеющуюся информацию и считаются «справедливыми». Поскольку  нет недо- или переоцененных ценных бумаг, то нет и смысла в активной торговле ими;

   • все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно дохода и риска  по ценным бумагам, поэтому нет необходимости  совершать с ними сделки купли-продажи.

   Типичный  пассивный инвестор формирует свой портфель из комбинации безрискового актива и так называемого рыночного  портфеля. Он не рассчитывает «побить  рынок», а лишь ожидает справедливого  дохода по своему портфелю — вознаграждения за принимаемый им риск. Важным преимуществом  пассивного управления является низкий уровень накладных расходов.

   Примером  пассивной стратегии может служить  равномерное распределение инвестиций между выпусками ценных бумаг  различной срочности (метод «лестницы» — приобретаются ценные бумаги различной  срочности с распределением по срокам до окончания периода существования  портфеля).

   Простейшим  подходом в рамках пассивного управления портфелем акций является попытка  «купить» рынок. Такая стратегия  часто называется методом индексного фонда.

   Индексный фонд — это портфель, созданный  для зеркального отражения движения выбранного индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Чтобы добиться соответствия структуры портфеля структуре индекса, различные ценные бумаги включаются в портфель в такой же пропорции, как и при расчете индекса. Если доля какой-то фирмы при подсчете индекса составляет 10%, то инвестор, создающий портфель из обычных акций  и желающий, чтобы его портфель зеркально отражал состояние  рынка ценных бумаг, должен иметь  в своем портфеле 10% акций этой фирмы из общего числа акций портфеля. Иногда портфель формируется

   не  из всех акций, входящих в индекс, а  лишь из тех, которые занимают в индексе  наибольший удельный вес. Или же портфель может быть сформирован из некоторого набора акций при сохранении доли, которую занимает в индексе определенный сегмент рынка, например отрасль.

   При пассивном управлении портфелем  ценных бумаг применяется также  метод сдерживания портфелей. Суть его состоит в инвестировании в неэффективные ценные бумаги. При  этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что  позволяет получить доход от спекулятивных  операций на бирже. Сначала, когда цена акций падает, их покупают, затем, когда  цена возвращается к нормальному  уровню, их продают.[3]

   Стратегии пассивного управления портфелем облигаций:

   • купить и держать до погашения. При  такой стратегии менеджер практически  не уделяет внимания направлению  изменения рыночных процентных ставок, анализ необходим главным образом  для изучения риска неплатежеспособности. Цель этого подхода заключается  в получении дохода, превышающего уровень инфляции, при минимизации  риска процентных ставок. Данная стратегия  в основном применяется инвесторами, заинтересованными в получении  высокого купонного дохода в течение  длительного периода времени, такими, как взаимные фонды облигаций, страховые  компании и т.п.;

   • индексные фонды. Управлять индексным  фондом облигаций сложнее, чем фондом акций, поскольку, во-первых, состав индексов по облигациям меняется чаще (одни выпуски  погашаются, новые облигации выпускаются  в обращение) и, во-вторых, многие индексы  включают в свой состав неликвидные  облигации;

   • приведение в соответствие денежных потоков предполагает формирование портфеля, который позволяет с  наименьшими издержками обеспечить полное соответствие притоков денежных средств (доходов) оттокам (обязательствам).

   Пассивные портфели характеризуются низким оборотом, минимальным уровнем накладных  расходов и низким уровнем специфического риска. Однако по статистике лишь 4% западных менеджеров используют в своей деятельности эту тактику.

   Управляющие портфелями могут объединять подходы  активной и пассивной стратегий, формируя, таким образом, активно-пассивный  стиль управления. Например, основная часть портфеля остается без изменений, в то время как ценными бумагами, составляющими отдельные, меньшие  по величине субпортфели, ведется активная торговля.[6]

   3. Оценка инвестиционного портфеля 

   Оценка  инвестиционных решений, ранжирование инвестиционных объектов и моделирование  инвестиционного портфеля могут  осуществляться на основе различных  методов.

   I. Методы моделирования инвестиционного портфеля

   В соответствии с правилом выбора по Парето наилучшим из совокупности предполагаемых инвестиционных объектов является вариант, для которого нет ни одного объекта  по заданным показателям не хуже него, а хотя бы по одному показателю лучше. При этом для сравнения объектов инвестирования по заданным показателям  составляются, как правило, таблицы  предпочтений, демонстрирующие преимущества тех или иных инвестиционных объектов. Зачастую правило выбора по Парето дает большее количество вариантов, чем это необходимо с учетом ограниченности общего объема инвестиционных ресурсов. В этом случае применяется правило  выбора по Борда, согласно которому инвестиционные объекты ранжируются по значениям  каждого показателя в порядке  убывания с присвоением соответствующего значения ранга, и наилучшим вариантом  признается объект инвестирования с  максимальным значением суммарного ранга.

   Процедура выбора может осуществляться и на основе метода выбора по удельным весам  показателей, при котором сами основные показатели ранжированы по степени  значимости для инвестора. Каждому  показателю присваивается весовой  коэффициент (в долях единицы) при  сумме всех весовых коэффициентов, равной единице. Значения рангов показателей  для каждого инвестиционного  объекта взвешиваются по удельным весам  самих показателей и суммируются. Лучший инвестиционный объект характеризуется  максимальным значением такого взвешенного  ранга.

   Следует отметить, что при составлении  инвестиционного портфеля могут  использоваться комбинированные методы, для чего отбор инвестиционных проектов производится в несколько этапов, на каждом из которых применяется  одно из правил с последующим исключением выбранных вариантов из дальнейшего рассмотрения. Обобщенная оценка может осуществляться на основе суммирования значений всех рассматриваемых показателей или на основе того показателя, которому инвестор отдает приоритет. Оценочные показатели могут включать основные показатели доходности инвестиций, а также такие показатели, как совокупный показатель риска по инвестиционному проекту, показатель кредитного рейтинга заемщика и др.

   Выбор того или иного метода оценки инвестиционных решений и формирования инвестиционного  портфеля определяется конкретной целевой  установкой инвестора. Вместе с тем  рассмотренные методы не позволяют  в достаточной мере отразить значение отдельных показателей в системе  сравнительной оценки эффективности  инвестиций, рассмотренных в предыдущей главе (чистого приведенного дохода как критериального показателя, срока  окупаемости как ограничительного показателя и т.д.), достичь максимального  соответствия между суммарным объемом  финансирования инвестиционных проектов и предполагаемыми инвестиционными  ресурсами. В наибольшей степени  принципу составления оптимального портфеля соответствуют методы линейного  программирования, позволяющие решить задачу максимизации доходности портфеля при заданных ограничениях. [2]

   II. Отбор объектов инвестирования по критерию доходности

   Отбор объектов инвестирования по критерию доходности (эффективности) играет наиболее существенную роль в процессе инвестиционного  анализа в связи с высокой  значимостью этого фактора в  системе оценок. При постановке задачи линейного программирования оптимизация  инвестиционного портфеля сводится к задаче нахождения такой комбинации инвестиционных объектов, которая обеспечила бы максимально возможный уровень  доходности при заданных ограничениях. 
В качестве критериального показателя доходности, который должен быть максимизирован, следует использовать показатель суммарного чистого приведенного дохода инвестиционного портфеля, отражающий совокупный эффект инвестиций

    
В качестве ограничений могут быть заданы нестрогие неравенства:

   • общий объем инвестиций по объектам в составе инвестиционного портфеля Ii не должен превышать объем инвестиционных ресурсов, выделенных для финансирования инвестиций Ip  

   • минимальная внутренняя норма доходности по объектам в составе инвестиционного портфеля (IRR) должна быть не меньше стоимости предполагаемых инвестиционных ресурсов k или установленной инвестором нормы дисконта r 

   • максимальный срок окупаемости по объектам в составе инвестиционного портфеля Тi не должен быть больше установленного предприятием ограничения Tp  

   • прочие показатели, существенные для инвестора. [1]

   III. Отбор инвестиционных объектов по критерию ликвидности

   Отбор инвестиционных объектов по критерию ликвидности осуществляется исходя из оценки двух параметров: времени  трансформации инвестиций в денежные средства и размера финансовых потерь инвестора, связанных с этой трансформацией. Оценка ликвидности по времени трансформации  измеряется, как правило, количеством  дней, необходимых для реализации на рынке того или иного инвестиционного  объекта.

   Для оценки ликвидности инвестиционных объектов по времени трансформации  инвестиционного портфеля в целом  следует осуществить классификацию  инвестиций по степени ликвидности, выделив:

   • реализуемые инвестиции Ip, включающие быстрореализуемые и среднереализуемые инвестиции,

   • слабореализуемые инвестиции Ic, включающие медленно реализуемые инвестиции и трудно реализуемые инвестиции.

   Оценка  ликвидности производится на основе расчета Lp — доли легкореализуемых инвестиций (Iр) в общем объеме инвестиций (I), Lc — доли слабореализуемых инвестиций в общем объеме инвестиций (I) и коэффициента соотношения ликвидности реализуемых и слабореализуемых инвестиций Кл по формулам 

   При больших значениях доли реализуемых  инвестиций в их общем объеме и  коэффициента соотношения ликвидности  реализуемых и слабореализуемых инвестиций инвестиционный портфель считается  более ликвидным. Подбор высоколиквидных  объектов инвестирования при прочих равных условиях обеспечивает инвестору  возможность повышения гибкости управления инвестиционным портфелем  путем реинвестирования средств  в более выгодные активы, выхода из неэффективных проектов и т.д.