Фьючерсные контракты в управлении финансовыми рисками

     - когда неблагоприятные изменения  окажут сильное воздействие на  доходы компании.

     Вместо  хеджирования своих рисков компания может “играть” на будущих изменениях процентных ставок. С помощью спекулятивных  займов и вложений она может получить более высокую прибыль в связи с изменением процентных ставок.

     Существует  два основных метода хеджирования процентного  риска. Это структурное хеджирование и казначейские рыночные инструменты.

 Структурное  хеджирование представляет собой  снижение или устранение процентных рисков с помощью приведения в соответствие процентных доходов активов компании с расходами по выплате процентов. Многие компании в одно и то же время делают вложения и берут займы на большие суммы. Такая политика чужда структурному хеджированию. Структурное хеджирование является самым простым и дешевым средством страхования процентных рисков путем благоразумных займов и кредитов на денежных рынках. Методы структурного хеджирования могут помочь компаниям с крупными займами снизить, но не устранить процентные риски.

Пример хеджирования.

   Например, рассмотрим фьючерс на пшеницу. Фермер отмечает, что рыночная цена фьючерсного контракта на пшеницу с поставкой приблизительно во время уборки сегодня составляет $4 за бушель - этого достаточно, чтобы получить прибыль за год. Фермер Может продать фьючерс на пшеницу сегодня, но может подождать до уборки урожая и продать зерно в тот момент на спотовом рынке. В то же время отсрочка до урожая несет с собой риск, так как к этому моменту цена пшеницы может упасть до $3 за бушель, что может вызвать финансовую катастрофу для фермера. Напротив, продажа сегодня фьючерса на пшеницу позволит фермеру закрепить цену его реализации на уровне $4 за бушель. Такие действия фермера обезопасят его основной бизнес от риска. Этого фермера, продающего фьючерсы, называют хеджером, или, более точно, "коротким" хеджером (short hedger)

   Возможно, что покупателем фьючерсных контрактов фермера является булочник, который использует пшеницу для выпечки хлеба. У булочника имеются запасы пшеницы до урожая. Чтобы пополнить свои запасы к этому моменту времени, булочник может купить сегодня фьючерсный контракт по цене $4 за бушель. С другой стороны он может просто дождаться того момента, когда его запасы уменьшатся, и купить пшеницу на спотовом рынке. Однако существует вероятность, что к тому времени спотовая цена составит $5 за бушель. Если это случится, то булочнику придется поднять цену реализации хлеба и возможно понести потери от сокращения объема продаж. Однако покупатель фьючерса на пшеницу - булочник - может установить с помощью фьючерса $4 за бушель в качестве цены покупки и, таким образом, устранить элемент риска при производстве хлеба. Булочника, который покупает фьючерсы, также называют хеджером, или, более точно, "длинным" хеджером (long hedger). 
 

   Пример спекуляции.

   Фермера и булочника можно сравнить со спекулянтом - лицом, которое покупает продает фьючерсы на пшеницу, ориентируясь на прогнозы цен на нее, с целью получения выигрыша за относительно короткий промежуток времени. Как отмечалось выше, такое лицо не производит и не использует базисный актив в рамках обычного бизнеса.

   Спекулянт, который полагает, что цена пшеницы существенно вырастет, будет покупать фьючерсы на пшеницу. Позже он совершит обратную сделку (reversing trade), продав фьючерсы на пшеницу Если прогноз был точен, то он получит выигрыш от повышения фьючерсной цены на пшеницу.

   Например, рассмотрим спекулянта, ожидающего повышения спотовой цены на пшеницу, по крайней мере, на $1 за бушель. Несмотря на то, что данное лицо может купить пшеницу, хранить ее с надеждой продать позже по более высокой цене, ему легче и более выгодно купить фьючерсные контракты на пшеницу сегодня по $4 за бушель. После этого, если предположить, что цена пшеницы вырастет на $1, спекулянт, совершит обратную сделку, продав фьючерсный контракт на пшеницу по $5 за бушель. (Рост спотовой цены на пшеницу на $1 вызовет рост фьючерсной цены приблизительно на $1.) Следовательно, спекулянт получит выигрыш в размере $1 за бушель, или в общей сложности $5000, поскольку контракт включает в себя 5000 бушелей. Как будет показано ниже, спекулянту придется внести депозит в сумме $1000 в момент покупки фьючерсного контракта. Он возвратится ему при совершении обратной сделки. Таким образом, спекулянт получает довольно высокий уровень доходности (500%) по отношению к проценту увеличения цены пшеницы (25%). Если же спекулянт ожидает существенного падения цены, то вначале он продаст фьючерс на пшеницу. Позже он совершит обратную сделку, купив фьючерс на пшеницу. В случае точного прогноза он получит выигрыш от понижения фьючерсной цены на пшеницу

  Фьючерсные  цены и ожидаемые  спотовые цены

   Определенность

   Если  бы фьючерсные цены можно было предсказать  с определенной точностью, то не было бы смысла становиться покупателями или продавцами фьючерсных контрактов. Чтобы понять почему это так, представьте себе, как бы выглядел фьючерсный контракт в мире определенности. Во-первых, цена покупки фьючерсного контракта равнялась бы (была бы абсолютно предсказуема) ожидаемой спотовой цене на дату поставки. Это означало, что ни покупатель, ни продавец не смогли бы получить выигрыш по существующим фьючерсам. Во-вторых, цена покупки не изменялась бы по мере приближения даты поставки. Наконец, не требовалось бы никакой маржи, поскольку не наблюдалось бы никаких неожиданных "противоположных" движений цены.

   Неопределенность

   Хотя  и полезно кое-что знать о  том, как связаны между собой  фьючерсные и ожидаемые спотовые цены в мире определенности, где  предсказания делаются очень точно, реальный мир непредсказуем, неопределен. Исходя из этого, рассмотрим, каким образом связаны между собой фьючерсные цены и ожидаемые спотовые цены? Существует несколько возможных объяснений, хотя определенного ответа нет.

   Гипотеза  ожиданий

   Одно  возможное объяснение заключается  в гипотезе ожиданий (expectations hypothesis): текущая цена покупки фьючерсного контракта равна ожидаемой спотовой цене на дату поставки, или в виде символов:

 

   где P_f - текущая цена покупки фьючерсного контракта; P_s - ожидаемая спотовая цена актива на дату поставки. Таким образом, если июльский фьючерсный контракт продается в настоящий момент по $4 за бушель, то можно сказать следующее: общее мнение состоит в том, что в июле цена спот на пшеницу будет равна $4.

   Если  гипотеза ожиданий верна, то спекулянт  вряд ли сможет выиграть или проиграть  на фьючерсном рынке независимо от того, занимает ли он "длинную" или "короткую" позицию. Оставим без  внимания залоговые требования. Спекулянт, который занимает "длинную" позицию по фьючерсному контракту, соглашается уплатить Pf на дату поставки за актив, который, как ожидается, будет стоить в это время Ps. То есть спекулянт с "длинной" позицией ожидает получить выигрыш в размере Ps- Pf, который равен нулю. Напротив, спекулянт с "короткой" позицией продает актив по цене Pf и думает совершить обратную сделку по цене Psна дату поставки. Таким образом, спекулянт с короткой позицией ожидает получить выигрыш в размер Pf - Ps, который равен нулю.

   Гипотезу ожиданий часто защищают на том основании, что спекулянты являются безразличными к риску и поэтому готовы пойти навстречу хеджерам без каких-либо компенсаций в форме премии за риск. Их безразличие основано на понимании того, что влияние конкретной фьючерсной позиции на риск диверсифицированного портфеля, который включает много активов, будет очень малым. Поэтому спекулянты с диверсифицированным портфелем могут принять на себя риск хеджера за небольшую компенсацию в форме премии за риск.

   На рисунке 4 представлен вариант фьючерсных цен на основе гипотезы ожиданий; ожидаемая спотовая цена Psне меняется в течение всего срока действия контракта.

   "Нормальное  бэквардейшн"

   Известный экономист Джон Мейнард Кейнс заметил, что гипотеза ожиданий неправильно объясняла формирование фьючерсных цен. Он утверждал, что в целом хеджеры продают фьючерсные контракты, тем самым побуждая спекулянтов покупать их. Поскольку приобретение контрактов связано с риском, то Кейнс выдвинул гипотезу, что хеджеры стимулируют спекулянтов с помощью ожидаемой доходности, которая должна быть больше безрисковой ставки. Это потребует того, чтобы фьючерсная цена была меньше ожидаемой спотовой цены: 

 

   Таким образом, спекулянт, купивший фьючерсный контракт по цене Pf, будет надеяться  продать его на дату поставки (или  незадолго до нее) по более высокой  цене Ps. Данное соотношение между  фьючерсной ценой и ожидаемой спотовой ценой получило название "нормальное бэквардейшн" (normal backwardation), оно подразумевает, что можно ожидать роста фьючерсной цены в течение срока действия контракта, как показано на рисунке 2. 

 

Рис. 2 .Цена фьючерсного контракта в течение времени, когда ожидаемая спотовая цена в моментпоставки остается неизменной

"Нормальное  контанго"

   Противоположная гипотеза утверждает, что в целом хеджеры хотят покупать фьючерсные контракты и поэтому они будут поощрять спекулянтов продавать фьючерсные контракты. Поскольку продажа контракта связана с риском, то можно высказать гипотезу, что хеджеры будут стимулировать спекулянтов ожидаемой доходностью по "короткой" позиции, превышающей безрисковую ставку. Это требует, чтобы фьючерсная цена была выше ожидаемой спотовой цены:

   Таким образом, спекулянт, продавший фьючерсный контракт по цене Pf, будет надеяться выкупить его на дату поставки (или незадолго до нее) по более низкой цене Ps. Эта взаимосвязь фьючерсной цены и ожидаемой цены спот получила название "нормальное контанго" (normal contango); оно подразумевает, что ожидается падение фьючерсной цены в течение срока действия контракта. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

3. РАССЧЕТНАЯ ЧАСТЬ. 

Задача 4.

    Рассматривается возможность приобретения еврооблигаций  МФ РФ на 09.04.2003 года. Имеются следующие  данные. Дата выпуска – 26.06.1997 г. Дата погашения – 26.06.2007 г. Купонная ставка – 10%. Число выплат – 2 раза в год. Средняя курсовая цена – 99,70. Требуемая норма доходности (рыночная ставка) – 12 % годовых.

    Определить  дюрацию этого  обязательства. Как  изменится цена облигации, если рыночная ставка: а) возрастет на 1,5%; б) упадет на 0,5 %.

    Решение.

1. Принимаем,  что цена погашения равно номиналу: F=N.

    Принимаем номинал облигации  за 1 ед. N=1.

    Срок облигации n=10 лет.

    Всего выплат m*n=2*10=20.

    Всего оставшихся выплат: 8.

2. Определим дюрацию еврооблигации:

  ;

3. Определим  рыночную цену облигации:

;

 или    71,44 %.

4. Определим  рыночную цену облигации при  росте ставки на 1,5 %, или до 13,5% (r=0,135):

;

 или   66,46%.

5. Определим  рыночную цену облигации при  падении ставки на 0,5% или до 11,5% (r=0,115):

   или  73,22 %

Изменение рыночной цены облигации можно рассмотреть  на рисунке ниже.

   Из рисунка  отчетливо видно, что при росте рыночной ставки на 1,5 % рыночная цена облигации падает на 4,98 %, а при уменьшении рыночной ставки на 0,5% -цена облигации увеличивается на 1,78%.

    Задача 8.

Акции предприятия «Н» продаются по 45.00. Ожидаемый дивиденд равен 3,00. Инвестор считает, что стоимость акции в следующем году вырастет на 11.11 %.

    Определите  ожидаемую доходность инвестиции. Как измениться доходность при прочих неизменных условиях, если инвестор намеривается продать акцию  через два года, а ее стоимость снизится на 15 % от предыдущего уровня?

    Решение.

1. Определим  доходность инвестиции:

2. Воспользуемся  формулой доходности инвестиции  для определения ожидаемой доходности  инвестиции:

Доходность  увеличится на (18,52-6,66) = 11,86%.