Венчурное финансирование как способ перехода РФ к инновационному пути развития

     Еще одним механизмом гарантирования венчурных  вложений является использование конвертируемых ценных бумаг как способа организации контрактных отношений венчурного капиталиста и финансируемой компании. Венчурный инвестор обычно получает конвертируемые привилегированные акции. По ряду характеристик они напоминают не столько акционерное, сколько долговое финансирование, позволяя своим держателям получать фиксированные платежи, а также имеют четко определенную стоимость погашения. Кроме того, хотя платежи по привилегированным акциям потенциально могут задерживаться, они в любом случае осуществляются перед выплатой дивидендов по обычным акциям.

     Указанные механизмы контроля значительно  снижают агентские издержки, связанные  с финансированием вновь создаваемых/молодых  инновационных компаний. Однако главной  особенностью венчурных вложений является способ выхода венчурных инвесторов из капитала финансируемых компаний, трансформации их инвестиций в деньги. Существуют три таких механизма: поглощение компании другой фирмой; выкуп акций остальными собственниками финансируемой компании; как уже было сказано выше,  для полного успеха необходим выпуск акций посредством первичного размещения капитала (при условии, что акции компании пользуются спросом и реально ликвидны). В США успешные венчурные инвестиции обычно завершаются размещением акций на NASDAQ - крупнейшей фондовой площадке по торговле акциями молодых инновационных компаний. В 1990-е годы первичное размещение капитала обеспечивало американским венчурным капиталистам 70—80% дохода.

Известно, что  наличие ликвидного фондового рынка  позволяет венчурным капиталистам и предпринимателям, собирающимся создать высокотехнологичную компанию, заключить неявный контракт по поводу распределения в ней контрольных функций. Потенциальная возможность проведения первичного размещения акций на фондовом рынке дает предпринимателю шанс вернуть контроль (по крайней мере,  частично) над управлением инновационной компанией. Поэтому он менее склонен вести себя оппортунистически по отношению к венчурному капиталисту и больше заинтересован в привлечении венчурных фондов.  Иными словами, ликвидный фондовый рынок не только увеличивает спрос на венчурный капитал, но и снижает транзакционные издержки по созданию новых высокотехнологичных фирм.

     Кроме того, фондовый рынок способствует накоплению знаний и появлению управленческих кадров, необходимых для развития венчурных фондов. Предприниматели, продавшие свои инновационные компании на фондовом рынке, впоследствии выступают идеальными кандидатами для занятия позиции венчурного капиталиста, обладая требуемыми технологическими и управленческими навыками для работы в высокотехнологичном секторе.

     Известно, что одно только наличие венчурного капитала в структуре собственности компании позволяет повысить стоимость ее акций при их первичном размещении, поскольку участники финансового рынка признают, что венчурным фондам доступны эффективные механизмы снижения агентских издержек. Многочисленные исследования  показали, что при первичном размещении капитала оценка акции компании, в собственности которой участвует венчурный капиталист, традиционно выше, чем у остальных фирм. Кроме того, успешный выход из капитала компании через первичное размещение акций укрепляет положительную репутацию венчурного капиталиста, облегчая в дальнейшем его возможности по привлечению финансирования. Иными словами, объем первичных размещений обусловливает дополнительный приток денежных ресурсов в венчурные фонды.[19] 

     2.2 Проблемы российского рынка венчурного  капитала 

     Еще в январе 2004 года на совещании в  Новосибирске, на котором присутствовал Президент РФ, была подчеркнута принципиальная необходимость создания четкой инновационной политики в России. Весь год эта тема обсуждалась очень широко, разрабатывались проекты, и итогом работы стало принятие комплексной программы МЭРТ. В рамках данного набора мер (уже подкрепленного федеральными законами) станут возможны налоговые льготы для инновационных производств на федеральном и региональном уровнях в пределах особых экономических зон. Положительной тенденцией стало и то, что в рамках этой программы предусмотрена поддержка малого бизнеса, играющего серьезную роль в инновационном секторе развитых стран. Во-первых, малые предприятия становятся эффективными поставщиками основных технологических корпораций, и такая совместная работа в ряде случаев даже рентабельнее, чем создание внутренних корпоративных подразделений, в настоящее время малый наукоемкий бизнес выделяется в самостоятельный сектор экономики — тот резерв, в котором рынок черпает ресурсы для обновления при наступлении технологических изменений. Ведь и такие гиганты, как Intel, Microsoft, Apple, Google, Skype начинали именно как малые предприятия, которые смогли развиться в благоприятной технологической конъюнктуре благодаря внешней финансовой поддержке со стороны венчурных фондов. Корпорации Intel и Microsoft смогли обеспечить сохранение лидерства США в IТ-области: именно в тот период, когда в результате технологических изменений несколько пошатнулись позиции IBM, лидера предыдущего технологического цикла.[12]

     Таким образом, развитие малого наукоемкого бизнеса должно стать одним из приоритетов инновационной политики. Для решения этой задачи в рамках программы МЭРТ предусмотрены инфраструктурные и финансовые меры: развитие сети бизнес-инкубаторов и создание государственно-частных венчурных фондов в 5-7 регионах России. Инициатива МЭРТ стала вторым венчурным проектом федерального уровня после запуска в 2000 году Венчурного инновационного фонд (ВИФ), функционирующего как фонд фондов. В основу проекта МЭРТ были положены аналогичные венчурные программы Великобритании и, в меньшей степени, Израиля. В целях предоставления дополнительных льгот частным инвесторам, в российском проекте будет введен «потолок» на доходность государства, при котором вся прибыль сверх этой доходности передается инвесторам фонда. Предполагается, что фондами будут управлять частные управляющие компании.[11]

     Немаловажной, а, возможно, и основной проблемой  на данном этапе развития венчурного финансирования в Российской Федерации является нахождение оптимальной юридической формы для регистрации венчурного фонда. Это ключевой вопрос для государственно-частного партнерства в этой области, поскольку в венчурных фондах, созданных в его рамках, предполагается участие бюджетных средств. Для частных венчурных фондов такой проблемы не существует, поскольку они всегда могут зарегистрироваться в приемлемых формах за границей. Таким образом, регистрация венчурного фонда в России в наиболее удобной как для государства, так и для частных инвесторов организационной форме - необходимое условие государственно-частного партнерства.

     При анализе различных организационно-правовых форм необходимо учесть, что венчурное инвестирование - принципиально новый подход взаимодействия инвесторов, управляющей компании и компаний-реципиентов. Идея венчура состоит не столько в получении гарантированной доходности, сколько в максимально возможной доходности с достаточно высокой, приемлемой для всех инвесторов, вероятностью. Именно благодаря этому венчурное финансирование стало основным в секторе малых инновационных предприятий, для которого соотношение «высокие прибыли - высокие риски» очень характерно. Поэтому, несмотря на принципиальное сходство венчурного фонда с инвестиционными фондами другой направленности (фондами прямых частных инвестиций, паевыми фондами), они обладают рядом специфических черт.[10]

     Всемирно  признанной организационно-правовой формой организации венчурных фондов является ограниченное партнерство (Limited Partnership).

В рамках Limited Partnership все участники подразделяются на ограниченных (отвечающих по обязательствам партнерства лишь в пределах своих вкладов) и генеральных (отвечающих по обязательствам всем своим имуществом и принимающих основные управленческие решения). Форма Limited Partnership с налоговых позиций является прозрачной, т. е. налоги платят лишь участники, а не партнерство на уровне юридического лица. Это позволяет избежать «двойного налогообложения», столь важного для инвестиционных механизмов в целом, в том числе и для венчурных фондов. Для Limited Partnership характерны малый уровень транзакционных издержек и отчетности, возможность заключения гибких и сложных контрактов между инвесторами и управляющей компанией,  имеющими высокий уровень юридической защиты.

     Таким образом, мировой эталон организационно-правовой формы для венчурного фонда, отрабатывавшийся на протяжении нескольких десятилетий, уже существует. И опытный инвестор, в том числе и российский, будет сравнивать имеющиеся в стране формы с Limited Partnership. И чем более похожими будут эти формы, тем выше вероятность положительного решения о вложении в фонд. Следует отметить, что и региональная венчурная программа Великобритании, и венчурная система Израиля основаны на Limited Partnership как юридической форме организации венчурного фонда. По мнению израильских экспертов, принятие за основу именно этой формы стало одной из базовых компонент их успеха (к 2004 г. в экономику Израиля посулило около 9 млрд. долларов венчурных инвестиций, и страна стала третьей в мире по представительству на NASDAQ).

     На  сегодняшний день Россия имеет свои организационно-правовые формы существования венчурных фондов. Один из них - Закрытый паевой инвестиционный фонд (ЗПИФ). Форма Закрытого паевого инвестиционного фонда особо рисковых (венчурных) инвестиций является, по мнению многих экспертов, весьма далекой от Limited Partnership и, как следствие, неудобной для потенциальных частных инвесторов и управляющих фондами, хотя такие базовые критерии, как отсутствие «двойного налогообложения» и ограниченная ответственность инвесторов, выполнены.

     В рамках ЗПИФ прежде всего обращает на себя внимание невозможность   практической реализации принципа commitments, так как по закону ЗПИФ должен быть закрыт к определенному моменту времени (это относится и к дополнительной эмиссии паев). Кроме того, для ЗПИФ характерно наличие обременительной отчетности и регламентации вложений - мер, направленных на обеспечение гарантированного дохода для инвесторов, что излишне для венчурного фонда. Согласно нормам ФСФР, Управляющая компания паевого инвестиционного фонда обязана предоставлять ежемесячно баланс имущества фонда, отчет о приросте (об уменьшении) стоимости имущества фонда, справку о стоимости активов фонда, а ежеквартально — бухгалтерскую отчетность управляющей компании и отчет о владельцах паев. Такая отчетность явно чрезмерна по сравнению с Limited Partnership в случае венчура.

     Для ЗПИФ внутренний контроль управляющей  компании со стороны инвесторов заменен  очень жестким внешним контролем, а именно контроль за деятельностью венчурного фонда, как и любого другого паевого фонда, осуществляют независимый депозитарий, регистратор, оценщик и аудитор, а решение по инвестициям должны быть согласованы с депозитарием. Это не оптимально по двум причинам. Во-первых, в современных условиях лицензированные депозитарии и оценщики не имеют большого опыта работы с активами малых инновационных компаний (которые на момент инвестирования могут быть близкими к нулю), что может вызвать проблемы в деятельности управляющей компании фонда с их стороны. Во-вторых, пакет услуг депозитария, регистратора, оценщика и аудитора достаточно дорогой - их стоимость может достигать 4-6% от активов фонда ежегодно. Внутренний контроль инвесторов за управляющей компанией, столь необходимый для венчурного инвестирования из-за высоких рисков и информационной асимметрии, является в ЗПИФ, напротив, ослабленным, поскольку все решения принимаются управляющей компанией, а созыв общего собрания акционеров не может производиться на постоянной оперативной основе из-за бюрократических формальностей.

     Кроме того, введен высокий ценз на управляющую  компанию, объем собственных средств которой должен составлять 20 млн. рублей. (Постановление ФКЦБ от 3 июля 2002 г. № 26/пс). Хотя данное препятствие незначительно для крупных инвестиционных компаний и иностранцев, оно делает невозможным работу в качестве управляющей компании венчурного фонда многих команд, состоящих из отечественных специалистов и имеющих богатый опыт создания успешных инновационных компаний в российских условиях. Эта проблема особенно актуальна для регионов, где сосредоточен научный потенциал и есть примеры наукоемких компаний, управляемых местными менеджерами и уже привлекших существенные объемы инвестиций (например, наукограды Дубны, Пущино, Троицк).

Таким образом, ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций является очень далекой от Limited Partnership формой и его перспективы в качестве базовой формы для венчурных фондов вызывают сомнения. Почти все существующие сегодня ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций - не венчурные фонды в классическом смысле, а фонды прямых частных инвестиций, ориентированные на компании поздних стадий, или организации, работающие на фондовом рынке.

     К сожалению, режим коммандитного товарищества, который предусмотрен ГК РФ, для инвесторов также неприемлем, поскольку в данном случае имеет место «двойное налогообложение», и одним из способов создания адекватной организационно-правовой формы будет освобождение коммандитных товариществ от налогов, например в том случае, если цель товарищества - особо рисковые (венчурные) инвестиции.

Помимо ЗПИФа  в российской практике существует и  другая организационно-правовая форма. К настоящему моменту была проведена большая аналитическая работа, в которой участвовали Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования (РАВИ) [24], эксперты PricewaterhouseCoopers, ЗАО «Академ-Партнер», а также другие организации. Результаты этой работы показали, что приемлемая организационно-правовая форма может быть найдена в рамках существующего законодательства. Основной вывод заключается в том, что венчурный фонд России может быть зарегистрирован как договор простого товарищества (ст.  1041-1054 гл. 55 ч.II ГК РФ) без образования юридического лица с пакетом специальных соглашений между партнерами. Гражданский кодекс дает простым товариществам такие важные для венчурного инвестирования преимущества, как выбор методов оценки имущества и вкладов по договору между участниками, возможность постоянного внутреннего контроля деятельности фонда со стороны инвесторов, возможность вложения по принципу commitments.