Рынок корпоративных облигаций и основные направления повышения его эффективности

     В России отсутствует понятие «коммерческих  бумаг» — краткосрочных облигаций (сроком обращения до одного года, в США — до 270 дней), выпуск которых не требует регистрации проспекта эмиссии. Это существенно затрудняет процедуру эмиссии краткосрочных облигаций, а в сочетании с налогом на эмиссию в 0,8% делает выпуск краткосрочных облигаций мало привлекательным для эмитентов. Возможно, в будущем такие бумаги в России появятся.

     Одним из ключевых моментов для развития рынка корпоративных облигаций является порядок налогообложения операций с облигациями. Вплоть до лета 1999 года облигации были поставлены в сравнительно невыгодное положение по сравнению с банковскими кредитами. Предприятия имели возможность относить проценты по банковским кредитам на себестоимость, в то время как проценты по облигациям уплачивались из чистой прибыли. Только летом 1999 года было принято Постановление Правительства Российской Федерации от 26 июня 1999 г. № 696 «О внесении дополнения в положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли», которое уравняло облигации с банковскими кредитами. Согласно этому постановлению в состав затрат включаются «проценты, уплачиваемые эмитентом по облигациям, обращение которых осуществляется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Для целей налогообложения затраты по уплате указанных процентов принимаются в пределах действующей ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной на три пункта. По облигациям, условиями выпуска которых не предусмотрена выплата процентов, к проценту приравнивается разница между номинальной стоимостью и ценой первичного размещения облигаций (дисконт)». Отметим некоторые существенные аспекты налогообложения выпуска корпоративных облигаций для эмитентов:

     Проценты  по облигациям включаются в состав затрат только в пределах ставки рефинансирования Центрального Банка плюс три процента;

     Проценты  по облигациям включаются в состав затрат только по облигациям, которые обращаются на организованном рынке ценных бумаг;

     Дисконт (разница между номинальной ценой и ценой первичного размещения) включается в состав затрат только в том случае, если по условиям выпуска облигаций не предусмотрена выплата процентов. Соответственно, если выплата процентов предусмотрена, для эмитента с точки зрения налогообложения невыгодно выпускать облигации по цене ниже номинала. Следовательно, эмитент заинтересован в том, чтобы купонные облигации выпускать со ставкой купона, соответствующей рыночным ставкам, и размещать их по номиналу.

Глава 3 Перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России.

3.1 Основные направления  повышения эффективности  рынка корпоративных  облигаций

     На  мой взгляд, существуют все основания  предполагать, что в перспективе ближайших 2—3 лет рынок корпоративных облигаций будет развиваться достаточно быстрыми темпами. Среди предпосылок для такого развития выделим следующие. В ближайшие годы российской промышленности потребуются значительные средства для модернизации Собственных средств предприятий будет недостаточно для подобных инвестиций. Банковская система также не будет иметь возможность полностью закрыть потребности реального сектора в инвестициях, прежде всего потому, что банки не располагают долгосрочными ресурсами. Соответственно со стороны предприятий сохранится интерес к размещению облигаций. Законодательная среда будет эволюционировать скорее в сторону благоприятную эмитентам облигаций. Благоприятными будут и остальные факторы: идет развитие небанковских финансовых институтов, повышается уровень корпоративного менеджмента и т. д. При этом маловероятно, что произойдут резкие изменения, которые могли бы негативно повлиять на развитие рынка корпоративных облигаций: уровень процентных ставок останется достаточно стабильным и невысоким. Доступ на внешние рынки еще какое-то время будет для подавляющего большинства российских эмитентов закрыт, в силу чего основные облигационные займы будут осуществлять на внутреннем рынке.

     Для того чтобы способствовать развитию рынка корпоративных облигаций,  со стороны регулирующих органов и других заинтересованных сторон должны быть предприняты следующие шаги:

1. Внесение изменений в налоговое законодательство в плане налога на операции с ценными бумагами. Величина налога в 0,8% от номинальной стоимости займа ставит облигации в неблагоприятные условия по сравнению с банковскими кредитами и делает экономически неоправданным выпуск краткосрочных облигаций. Представляется целесообразным внести следующие изменения в законодательство: снизить общую величину налога и, возможно, перейти к взиманию фиксированной по размеру пошлины; перейти к расчету налога в зависимости от срока обращения облигаций; взимать налог не в авансовом порядке, а по результатам проведенной эмиссии в зависимости от количества реально размещенных ценных бумаг.
2. Упрощение процедуры регистрации выпуска облигаций. В настоящее время регистрация  выпуска  облигаций является достаточно сложной, трудоемкой и длительной по времени (до 2—4 мес.) процедурой. В силу длительности организационной подготовки к выпуску облигаций для многих эмитентов привлекательность использования данного финансового инструмента снижается, поскольку за время регистрации конъюнктура рынка может измениться. Соответственно представляется целесообразным упростить процедуру регистрации эмиссии и сократить сроки фактической регистрации. В частности, имеет смысл заимствовать опыт регистрации субфедеральных и муниципальных облигаций, когда эмитент в Министерстве финансов регистрирует общие условия эмиссии, а параметры конкретного выпуска определяются эмитентом самостоятельно на основе условии эмиссии и дополнительной регистрации не подлежат, т. е. фактически регистрируется не отдельный выпуск, а программа облигационных займов.
3. Введение особой упрощенной процедуры регистрации для краткосрочных облигаций со сроком до 1 года. В настоящее время в России наибольшей популярностью могут пользоваться краткосрочные облигации, со сроком обращения менее 1 года, которые затем станут базой для развития рынка более долгосрочных заимствований. При этом, однако, российское законодательство не предусматривает (в отличие, например, от законодательства США) упрощенного порядка выпуска краткосрочных облигаций (коммерческих бумаг) В результате при привлечении краткосрочных ресурсов предприятия в большой степени прибегают к рынку векселей, которые являются гораздо менее информационно-прозрачной бумагой.
4. Создание условий, благоприятствующих инвестициям в корпоративные облигации со стороны институциональных инвесторов, прежде всего небанковских финансовых институтов. Как мы уже отмечали, именно институциональные инвесторы являются одной из наиболее значительных групп инвесторов на рынке корпоративных облигаций. Роль государства может состоять в создании условий, делающих инвестиции в корпоративные облигации привлекательными для этих групп инвесторов. Как одна из этих мер может быть рассмотрено создание национального рейтингового агентства, оценки которого признавались бы как российскими, так и зарубежными инвесторами. В случае создания признанного рейтингового агентства облигации с высоким рейтингом могут быть признаны высококачественным инструментом, и это может быть отражено в требованиях по вложению резервов для страховых компаний и пенсионных фондов.
5. Развитие накопительной пенсионной системы, в результате чего появятся долгосрочные инвестиционные ресурсы, которые смогут быть использованы для инвестирования в корпоративные облигации.
6. Более активное использование рынка корпоративных облигаций предприятиями со значительной долей госсобственности. Пока что предприятия со значительной долей госсобственности практически не используют рынок корпоративных облигаций, между тем их выход на этот рынок мог бы стать стимулом для использования облигаций и другими предприятиями.

      На  мой взгляд, есть несколько возможных  сценариев развития рынка корпоративных облигаций в среднесрочной перспективе.

     Наиболее  вероятный сценарий. Предполагая, что будут продолжать развиваться тенденции, начавшиеся в 1999—2001 гг., и при отсутствии резких изменений в регулировании рынка, можно ожидать следующего темпа развития. К концу 2003 года  количество эмитентов может достигнуть 200 с объемом рынка до 150 млрд. Будет происходить удлинение сроков заимствований, и в 2003 г. реальным видится появление облигаций сроком до 2—3 лет. Расширится круг отраслей, предприятия которых будут прибегать к выпуску облигаций, кроме нефтегазовых компаний хорошие перспективы есть у металлургии, энергетики, телекоммуникационного сектора, пищевой промышленности, ряда предприятий машиностроения. После появления облигаций крупнейших, наиболее кредитоспособных эмитентов, задающих ориентиры рынка по уровню доходности и другим показателям, будут созданы условия для выпуска облигаций другими эмитентами. Это могут быть крупные региональные эмитенты, имеющие хорошую репутацию у инвесторов. В 2003 г. произойдет формирование ликвидного вторичного рынка, ориентиров по уровням доходности. Фактически этот процесс уже начался. Однако пока еще рынок недостаточно ликвидный, значительное количество сделок носит искусственный характер и проводится между маркет-мейкерами с целью создания ликвидности. Поэтому пока что процентные ставки по корпоративным облигациям не являются ориентирами по уровням доходности. Большая часть облигаций, на наш взгляд, будет выпускаться по уже сформировавшейся схеме: с переменным купоном и офертой по досрочному выкупу, при этом срок оферты по большинству выпусков удлинится до 6—12 мес. Отдельные предприятия могут выпускать облигации с привязкой к валютному курсу, не исключено и появление корпоративных инфляционно-индексируемых облигаций.

     На  рынке могут появиться новые  виды облигаций, в том числе, возможно, есть определенные перспективы развития рынка конвертируемых облигаций. В настоящее время большинство российских предприятий не заинтересованы в осуществлении публичных эмиссий своих акций, поскольку котировки акций очень низки и не отражают реальную стоимость предприятий. Причина столь низких котировок — низкая защищенность акционеров, многочисленные примеры нарушения их прав. Тем не менее долгосрочные прогнозы по российскому фондовому рынку предсказывают рост котировок акций. В этих условиях выпуск конвертируемых облигаций может стать выгодной альтернативой как для эмитентов, так и для инвесторов. Возможность развития рынка конвертируемых облигаций отчасти объясняется практическим отсутствием рынка производных ценных бумаг. При этом низкий уровень развития рынка производных ценных бумаг обуславливается не только объективными факторами, но и существующим порядком налогообложения и регулирования. В этих условиях выпуск конвертируемых облигаций даст инвесторам инструмент, позволяющий рассчитывать на большой рост в случае роста цен акций, с другой стороны, ограничивающий уровень возможных потерь. На начальном этапе на такие инструменты со стороны определенных групп инвесторов может быть повышенный спрос, что создает предпосылки для более активного применения конвертируемых облигаций предприятиями.

     Оптимистичный сценарий развития. При определенных условиях, к которым, на мой взгляд, можно отнести отмену (или очень существенное снижение) налога на операции с ценными бумагами, упрощение регистрации, форсированное создание накопительной пенсионной системы, и при благоприятной макроэкономической ситуации развитие рынка корпоративных облигаций может пойти значительно более быстрыми темпами. В этом случае к концу 2003 года объем рынка корпоративных облигаций может достигнуть 250—300 млрд. руб. Произойдут значительное расширение круга эмитентов и существенная активизация оборотов вторичного рынка.

     Пессимистичный сценарий развития. Нельзя исключать, что при определенных условиях развитие российского рынка корпоративных облигации может пойти достаточно медленным темпом, хотя в любом случае оно будет продолжаться. Возможные неблагоприятные факторы следующие: неблагоприятная макроэкономическая ситуация, связанная прежде всего с существенным ростом процентных ставок (например, в результате резкого роста заимствований на рынке ГКО-ОФЗ), нестабильность на валютном рынке и увеличение степени долларизации сбережений; неблагоприятные изменения законодательной среды, очередной кризис банковской системы и др. В этом случае развитие рынка корпоративных облигаций может идти крайне медленно, и использовать его будут только крупнейшие корпорации В этом случае к концу 2003 года объем рынка корпоративных облигаций не превысит 100 млрд. руб.

3.2 Основные тенденции  развития рынка   корпоративных  облигаций

      Объем рынка корпоративных облигаций  в России неуклонно растет. По состоянию  на конец февраля 2003 года, объем рынка  корпоративных облигаций в России достиг 112.6 млрд. руб. Из этой величины 78.2 млрд. приходится на т.н. «рыночные выпуски». Из рыночных выпусков 62.5 приходится на нефинансовые корпорации, оставшиеся 15.6 – на банки и финансовые компании.

Динамика  роста рынка корпоративных облигаций отражена на диаграмме3:

Диаграмма 3. Динамика объемов рынка корпоративных  облигаций.

      Рост  рынка будет продолжаться, так  как и в масштабах экономики, и в сравнении с рынками  других стран, рынок корпоративных  облигаций в России остается недостаточно развитым.

      Сравнивая объем рынка корпоративных облигаций  с ВВП, имеем, что объем рынка  корпоративных облигаций составляет порядка 1.03% ВВП. Величина достаточно низкая, свидетельствующая о большом потенциале для роста. В большинстве стран с развитыми финансовыми рынками объем рынка корпоративных облигаций составляет не менее 10% ВВП, и может достигать 70-80% ВВП (Дания, США, Исландия). Эти сравнения однозначно свидетельствуют о значительной неразвитости рынка корпоративных облигаций в России. Даже по сравнению со многими другими странами т.н. «переходной экономики» рынок корпоративных облигаций в России остается недостаточно развитым. Данные о размерах данных рынков в ряде стран Восточной Европы приведены в Таблице.

Таблица 1: Объемы рынков корпоративных облигаций в ряде стран Восточной Европы (в % от ВВП)

      Величину  рынка облигаций нефинансовых корпораций можно сопоставить и с объемом банковских кредитов предприятиям. Объем рыночных займов нефинансовых корпораций составляет порядка 4% от общего объема банковских кредитов предприятиям, что также представляет из себя довольно малую величину, и свидетельствует о значительном потенциале для роста рынка.

Вторичный рынок  облигаций также переживает быстрый  рост, что отражено на диаграмме 4:

       Диаграмма 4: Динамика роста на вторичном рынке корпоративных облигаций.

       Важно то, темп его роста превышает  темп роста первичного рынка, т.е. ликвидность  бумаг на вторичном рынке возрастает. Это можно измерить т.н. показателем  оборачиваемости, т.е. отношением оборотов на вторичном рынке за некоторый период (напр., месяц) к общему объему рынка. Данные по оборачиваемости показаны на диаграмме 5:

         Диаграмма 5: Оборачиваемость корпоративных  облигаций на вторичном рынке.

      За  период с начала 2002 года доходности корпоративных облигаций наиболее кредитоспособных эмитентов снизились с 18-20% до 12-14%. Доходности облигаций «второго эшелона» - с 20-23% до 14-16%. В 2001 и значительной степени 2002 году спрэд между доходностями большинства эмитентов был минимальным. В основном он составлял не более 3-4 процентных пунктов.

      В настоящее время спрэд заметно  вырос, и составляет до 8-10 пп. В соответствии с этим, появилась возможность дифференцировать эмитентов по их уровню кредитного риска.

      Снижение  ставок открыло путь на рынок более широкому кругу эмитентов, для которых ранее заимствования на рынке корпоративных облигаций были неприемлемо дорогими.

     В 2001 году в основном размещались облигации, предусматривающие возможность  инвестора реализовать бумаги по оферте через 3-6 месяцев.

     В 2002 году срок до оферты вырос в среднем  до 1 года, однако более длинных бумаг  не размещалось.

     В 2003 году начались размещения более  длинных бумаг:

• МГТС – срок обращения 2 года
• Внешторгбанк – срок обращения 3 года
• ОМЗ – 1.5 года

     Связано это со следующими факторами: