Эволюция рынка ценных бумаг в России

    Современный финансовый кризис является ярким свидетельством того, что чрезмерное увлечение производными инструментами может привести к параличу всей финансовой системы. В этой связи актуальными выглядят слова В. May: "Мир становится не только плоским... но и виртуальным, поскольку важнейшие экономические индикаторы складываются на рынках производных финансовых инструментов... Поэтому нынешний кризис можно определить как "бунт финансовых инноваций"

   Все это определяет потребность формирования принципиально нового подхода к государственному регулированию на рынке ценных бумаг, переосмыслению его роли в экономике.

   В этой связи следует обратить внимание, что принятая стратегия не содержит ни одного указания на то, что развитие рынка ценных бумаг должно быть направлено на финансирование расширенного воспроизводства реального сектора экономики. Ставятся задачи превращения России в международный финансовый центр, увеличения числа иностранных игроков с одновременным ростом числа производных инструментов. Складывается впечатление, что регулятор рассматривает развитие всех финансовых рынков как самоцель, вне их привязки к развитию экономики. В Стратегии отсутствует постановка важнейшего приоритета для фондового рынка - превращение его в эффективный инструмент привлечения инвестиций, зато присутствует задача превращения его в международный центр спекулятивных операций. В связи с этим следует согласиться с мнением А. Абрамова, который утверждает, что при модели фондового рынка, ориентированной на крупных, преимущественно спекулятивно настроенных, игроков, "будет продолжаться углубление его отрыва от реальной экономики и инвестиций, а в стране никогда не возникнет системы сбережений для граждан".

   Также следует вспомнить слова классика экономической теории Дж. М. Кейнса, который писал: "Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов".

   Обобщая сказанное, можно сделать вывод, что развитие фондового рынка в России, как в условиях кризиса, так и в условиях стабильной экономики, должно подчиняться стратегии развития экономики в целом, а не развиваться само по себе только потому, что законодатели стремятся продемонстрировать миру количественные показатели своего развития. В связи с этим автору представляется, что совершенствование государственного регулирования на фондовом рынке должно осуществляться не в рамках антикризисной программы на рынке ценных бумаг, а как часть общей макроэкономической политики по преодолению экономического кризиса. Формирование стабильного, прозрачного рынка с низким уровнем волатильности и системного риска - именно в этом должны состоять приоритеты государственного регулирования.

    Сформулируем основные вопросы, которые необходимо решить в рамках совершенствования государственного регулирования фондового рынка для повышения его качественных характеристик и ускорения вывода его из кризиса.

   Прежде всего, отметим, что практически все предпосылки формирования кризисных ситуаций на фондовом рынке связаны с либерализацией счетов капитала, когда значительно упрощаются правила и условия присутствия на рынке ценных бумаг иностранных инвесторов. Развивающиеся рынки, к которым относится и Россия, наиболее подвержены атакам спекулянтов, представляющих крупные зарубежные инвестиционные компании. Поэтому при малейших признаках ухудшения ситуации на рынке практически всегда наблюдается кризис ликвидности, так как иностранные игроки начинают фиксировать прибыль и выводить капиталы из страны.

    Следовательно, чем более либерализован механизм присутствия иностранных инвесторов на рынке ценных бумаг, тем потенциально большему шоку может подвергаться рынок в результате падения котировок и капитализации рынка в целом. Очевидно, что для России эта проблема является весьма насущной, так как доля иностранного капитала на рынке акций достигает 35 %.

    По некоторым оценкам, с учетом депозитарных расписок на российские акции доля иностранного инвестора достигает порядка 60% капитализации рынка ценных бумаг. Отрицать значение иностранного капитала на фондовом рынке нельзя, но при этом, по мнению автора, необходимо изменение условий его функционирования в России. Учитывая тот факт, что в значительной степени обвал рынков и в 1998 и в 2008 г. связан с массовым оттоком иностранных портфельных инвестиций, представляется необходимым введение жестких ограничений в режим присутствия иностранных инвесторов на российском фондовом рынке.

   Кроме того, сокращение спекулятивного характера сделок иностранных инвесторов целесообразно рассматривать как предупредительную меру для последующих кризисов. Глобализация как одна из ключевых современных тенденций обусловила сильную взаимозависимость национальных фондовых рынков, что неизбежно вызывает быстрый перенос рыночных шоков с одних рынков на другие. Для России это достаточно существенный негативный фактор, который может сыграть роль при формировании признаков международного экономического кризиса, так как в настоящее время российский рынок в значительной степени интегрирован в систему мировых рынков - уровень корреляции России с развитыми рынками составляет 0,66, с развивающимися - 0,87 . При этом одной из характерных черт глобализации стало создание глобальных инвесторов. Они, действуя одновременно на нескольких формирующихся рынках, могут как дать стимулы к развитию экономики страны, так и дестабилизовать ситуацию в ней. Все это, учитывая повышенную волатильность российского рынка, свидетельствует о повышенной подверженности внутреннего рынка "импортированию" кризиса с зарубежных рынков, а также спекулятивным атакам, как это было 1997- 1998 гг. и неоднократно наблюдалось в 2003 - 2007 гг. Все это еще раз говорит в пользу того факта, что либерализация счета капитала, совмещенная с накоплением рисков на фондовом рынке России, будет и в дальнейшем увеличивать вероятность разворачивания полномасштабного финансового кризиса: обвал котировок на рынке ценных бумаг - вывод активов иностранными инвесторами - усиление давления на валютный курс рубля с последующим его падением и вспышкой инфляции. Таким образом, Россия как объект инвестирования в настоящее время интересна в первую очередь спекулятивно настроенным игрокам, поскольку уровень волатильности позволяет потенциально извлекать значительную прибыль от спекулятивных операций. В связи с этим, по нашему мнению, нужно создать условия для сокращения числа спекулятивных высокорискованных операций нерезидентов на российском фондовом рынке, в первую очередь с помощью налогового механизма. Рекомендуется установить регрессивную ставку налога на прибыль, уплачиваемого с доходов, полученных от операций на российском рынке ценных бумаг иностранными инвесторами, в прямой зависимости от времени владения пакетом ценных бумаг. Кроме того, принципиально важным в решении указанного вопроса является также значительное сокращение уровня маржи для инвесторов-нерезидентов. Высокий уровень спекуляции на рынке связан с большим количеством необеспеченных сделок, осуществляемых за счет кредитных ресурсов. По мнению автора, необходимо установить предельный уровень маржи на уровне 1:1, т. е. не менее 50% от стоимости сделки иностранный инвестор должен обеспечивать "живыми" деньгами. В этом случае уровень спекулятивных операций может упасть в разы, так как подавляющая часть иностранных инвесторов осуществляют маржинальные сделки с высоким уровнем плеча. В перспективе представляется необходимым сокращение числа маржинальных сделок и плеча маржи для всех участников рынка.

   Такие меры являются кардинальными и способны значительно повлиять как на ликвидность российского рынка ценных бумаг, так и его капитализацию. Для того чтобы достижение указанной цели стало возможным, ее реализация должна сочетаться с созданием условий по массовому привлечению на рынок ценных бумаг розничных инвесторов - физических лиц - резидентов РФ, как через механизм коллективных инвестиций, так и прямое участие в торговле.

    Для реализации последней задачи важнейшим является решение проблемы, ставшей очевидной в годы "бума" публичных размещений акций (IPO). Оценка публичных размещений 2006 - 2008гг. свидетельствует о том, что большая часть акций в ходе размещения оценивалась по завышенной цене, вызванной ажиотажным спросом на акции. В результате мелкие инвесторы - физические лица, предполагавшие формирование долгосрочного инвестиционного портфеля, не только не имеют прироста капитала в долгосрочном периоде, но и несут серьезные потери. Так, например, стоимость размещения акций Банка ВТБ в мае 2007 г. составила 13,6 коп. за акцию.

   Учитывая, что IPO Банка ВТБ стало первым по-настоящему "народным", масштабы лиц, потерявших значительную часть вложенного капитала, представляются весьма значительными (поданным Банка ВТБ, в IPO приняли участие 120 тыс. чел.).

    В этой связи представляется целесообразным создание такого механизма, который позволил бы в определенной степени защитить интересы инвесторов, осуществляющих вложение капитала на рынке ценных бумаг так же, как защищены вклады физических лиц в системе страхования банковских вкладов.

   Для зашиты инвесторов, принимающих участие в первичном размещении акций, необходимой является разработка следующего механизма.

  Для физических лиц, владеющих акциями, приобретенными в ходе размещения акций (IPO или SPO) более трех лет, необходимо законодательно закрепить право конвертации принадлежащих им акций в специальные нерыночные облигации той же компании. Конвертация акций и выпуск соответствующих облигаций должны проводиться в том случае, если стоимость акций с момента их первичного размещения не поднималась выше цены размещения. При этом необходимо также определить, что стоимость указанных облигаций должна составлять сумму, равную стоимости акций инвестора в момент их приобретения. Также необходимо установить срок погашения облигаций не более трех лет и ставку купона на уровне рыночной ставки по схожим инструментам. Реализация этого механизма с практической точки зрения является вполне достижимой, поскольку эмитент имеет возможность, при возникновении указанной ситуации, по согласованию с регистратором определить перечень лиц, соответствующих указанному критерию и обеспечить право таких лиц на получение "компенсационных" облигаций. Следует иметь в виду, что в этом случае инвестор может и не воспользоваться своим правом в том случае, если предполагает значительный рост рыночной стоимости принадлежащих ему акций в дальнейшем.

    В целом, введение в законодательство такого механизма позволит решить ряд важнейших задач:

• гарантировать инвестиционные вложения физических лиц на рынке ценных бумаг, что позволит значительно увеличить число инвесторов на рынке, а также увеличить обороты фондовых бирж;
• стимулировать средне- и долгосрочные вложения капитала населением, так как его сохранность указанный механизм гарантирует только по истечении трех лет владения акциями;
• расширить возможности публичных компаний по привлечению долгосрочных инвестиций, а также компенсировать убытки, понесенные акционерами, рыночными методами, распределяя их покрытие во времени.

   С макроэкономической точки зрения такая мера будет способствовать массовому вливанию на рынок ценных бумаг сбережений физических лиц, тогда как в настоящее время банковский вклад воспринимается как наиболее защищенный способ сохранения капитала, хотя рынок ценных бумаг потенциально может стать более эффективным механизмом не только сохранения, но и прироста капитала инвесторов.

   Кроме того, задача гарантирования инвестиций физических лиц на рынке ценных бумаг может быть решена еще одним способом, активно обсуждаемым в научной среде в последние годы. Предлагаемый механизм по своей сути имеет черты, сходные с государственной системой страхования банковских вкладов.

   Одной из наиболее актуальных задач развития фондового рынка, как уже упоминалось, является создание предпосылок к приходу на российский рынок стратегических инвесторов и сокращение числа спекулянтов. Для формирования стратегического инвестора в России приняты поправки в Налоговый кодекс РФ, освобождающие от налога на доходы физических лиц при совершении операций на рынке ценных бумаг инвесторов, при условии, что они владели продаваемыми ценными бумагами не менее одного года. Данная мера, по мнению органов государственной власти, создаст условия для трансформации спекулятивного капитала в инвестиционный.

   Вместе с тем следует отметить, что для формирования в России стратегического инвестора одного налогового стимулирования явно не достаточно. Одним из наиболее существенных факторов, препятствующих вовлечению средств населения в инвестирование в ценные бумаги, является слабая экономическая мотивация, так как уровень дивидендных выплат в среднем по России значительно ниже аналогичных показателей развитых рынков. Это касается как соотношения доходности акции и ее рыночной стоимости, так и показателя чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов.

   Одной из причин такой ситуации является доминирование на рынке ценных бумаг корпораций с высокой долей государственной собственности. Дивидендная политика достаточно четко отличается в тех компаниях, которые создавались частными предпринимателями с привлечением средств акционеров (Магнит, МТС, СТС Медиа), и в компаниях, унаследовавших основные фонды от государства (Газпром, Роснефть или РусГидро). Нет ничего удивительного в том, что предприятия, акционеры которых практически не принимали участия в их создании, не считают себя обязанными делиться прибылью с инвесторами. Оценка зависимости величины чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, от доли участия государства, проведенная автором, показала, что среди проанализированных эмитентов высокую долю участия в уставном капитале имеют Сбербанк - 57 %, Газпром - 50 %, Банк ВТБ - 78 %. Остальные эмитенты доли государственного участия не имеют. При этом самые низкие показатели дивидендных выплат демонстрируют компании с государственным участием (за исключением ВТБ).

   Кроме того, следует также обратить внимание на то, что в качестве аргумента низкого уровня дивидендных выплат озвучивается необходимость капитальных вложений. Действительно, низкий объем денежных потоков может быть связан с необходимостью замещать основные фонды, износ которых в России очень высокий. Так, в газовом и электроэнергетическом секторах при почти неизменном объеме производства капитальные расходы более чем в три раза превышают амортизационные отчисления. Все это усугубляется тем фактом, что для российского рынка характерна высокая волатильность, делающая инвестиции в ценные бумаги значительно более рискованными, не позволяющая формировать долгосрочную инвестиционную стратегию. Поскольку подобная ситуация сохранится в обозримом будущем, становится очевидным, что акции таких компаний будут интересовать частного инвестора исключительно как объект спекулятивной игры.

   Тем более что практика первичных размещений последних лет демонстрирует ситуацию, когда рыночная цена размещенных акций на вторичном рынке оказывалась стабильно ниже цены размещения (например, Банк ВТБ, Сбербанк).

   Это позволяет сделать вывод, что для формирования стратегического инвестора в России потребуются не только налоговые преференции, но и более серьезные структурные преобразования. В связи с этим считаем необходимым сократить долю государственного сектора в крупных публичных компаниях, акции которых пользуются устойчивым спросом на рынке ценных бумаг, до минимально возможного уровня, не подрывающего возможности государства по воздействию на деятельность таких компаний. Наиболее оптимальной будет доля государства в публичных компаниях на уровне не более блокирующего пакета акций - 25%. Такой размер пакета наиболее соответствует задаче повышения капитализации рынка, поскольку, с одной стороны, владение блокирующим пакетом акций позволит государству сохранить контроль за компанией (накладывать вето на решения совета директоров акционерного общества), а с другой - существенно увеличить объем акций, находящихся в обращении. Причем передача акций должна осуществляться в рамках публичного размещения акций, чтобы миноритарные акционеры получили возможность увеличить свои пакеты акций, а розничные инвесторы - оформить заявки на их приобретение. В результате такой меры появится возможность решить сразу ряд проблем: