Рынок ценных бумаг

ign="justify">Любой портфель ценных бумаг характеризуется  двумя величинами: ожидаемой доходностью

,            (9)

где X_i – доля общего вложения, приходящаяся на i-ю ценную бумагу;

m_i – ожидаемая доходность i-й ценной бумаги, %;

m_p – ожидаемая доходность портфеля, %

и мерой  риска – среднеквадратическим отклонением  доходности от ожидаемого значения

          (10)

где s_p – мера риска портфеля;

 s_ij – ковариация между доходностями i-й и j-й ценных бумаг;

X_i и X_j – доли общего вложения, приходящиеся на i-ю и j-ю ценные бумаги;

n – число ценных бумаг портфеля.

Ковариация  доходностей ценных бумаг (s_ij) равна корреляции между ними, умноженной на произведение их стандартных отклонений:

          (11)

где r_ij – коэффициент корреляции доходностей i-ой и j-ой ценными бумагами;

s_i, s_j – стандартные отклонения доходностей i-ой и j-ой ценных бумаг.

Для i = j ковариация равна дисперсии акции.

     Рассматривая  теоретически предельный случай, при  котором в портфель можно включать бесконечное количество ценных бумаг, дисперсия (мера риска портфеля) асимптотически будет приближаться к среднему значению ковариации.

Графическое представление этого факта представлено на рисунке 2.1. 

s_p

Собственный риск

Общий риск портфеля

Рыночный  риск

N

Рисунок 2.1 – Риск портфеля и диверсификация

     Совокупный  риск портфеля можно разложить на две составные части: рыночный риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически  в равной степени, и собственный  риск, который можно избежать при  помощи диверсификации. При этом сумма вложенных средств по всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных вложений, т.е. сумма относительных долей в общем объеме должна равняться единице.

     Проблема  заключается в численном определении  относительных долей акций и  облигаций в портфеле, которые  наиболее выгодны для владельца. Марковиц ограничивает решение модели тем, что из всего множества «допустимых» портфелей, т.е. удовлетворяющих ограничениям, необходимо выделить те, которые рискованнее, чем другие. При помощи разработанного Марковицем метода критических линий можно выделить неперспективные портфели. Тем самым остаются только эффективные портфели.

     Отобранные  таким образом портфели объединяют в список, содержащий сведения о процентом составе портфеля из отдельных ценных бумаг, а также о доходе и риске портфелей.

     Объяснение  того факта, что инвестор должен рассмотреть  только подмножество возможных портфелей, содержится в следующей теореме  об эффективном множестве: «Инвестор  выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых  обеспечивает максимальную ожидаемую  доходность для некоторого уровня риска  и минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности». Набор  портфелей, удовлетворяющих этим двум условиям, называется эффективным множеством.

     На  рисунке  представлены недопустимые, допустимые и эффективные портфели, а также линия эффективного множества.

R₂

R₁

s₁

s₂

Доход

Риск

Область допустимых портфелей

Недопустимые  портфели

Эффективные портфели

Допустимые, но  
неэффективные портфели

Эффективное множество

Рисунок 2.2 – Допустимое и  эффективное множества

     В модели Марковица допустимыми являются только стандартные портфели (без коротких позиций). Использую более техническую терминологию, можно сказать, что инвестор по каждому активу находится в длинной позиции. Длинная позиция – это обычно покупка актива с намерением его последующей продажи (закрытие позиции). Такая покупка обычно осуществляется при ожидании повышения цены актива в надежде получить доход от разности цен покупки и продажи.

     Из-за недопустимости коротких позиций в  модели Марковица на доли ценных бумаг в портфели накладывается условие не отрицательности. Поэтому особенностью этой модели является ограниченность доходности допустимых портфелей, т.к. доходность любого стандартного портфеля не превышает наибольшей доходности активов, из которых он построен.

     Для выбора наиболее приемлемого для  инвестора портфеля ценных бумаг  можно использовать кривые безразличия. В данном случае эти кривые отражают предпочтение инвестора в графической  форме. Предположения, сделанные относительно предпочтений, гарантируют, что инвесторы  могут указать на предпочтение, отдаваемое одной из альтернатив или на отсутствие различий между ними.

     Если  же рассматривать отношение инвестора  к риску и доходности в графической  форме, откладывая по горизонтальной оси  риск, мерой которого является среднеквадратическое отклонение (s_p), а по вертикальной оси – вознаграждение, мерой которого является ожидаемая доходность (r_p), то можно получить семейство кривых безразличия.

     Располагая  информацией об ожидаемой доходности и стандартных отклонениях возможных  портфелей ценных бумаг, можно построить  карту кривых безразличия, отражающих предпочтения инвесторов. Карта кривых безразличия – это способ описания предпочтений инвестора к возможному риску полностью или частично потерять вкладываемые в портфель ценных бумаг деньги или получить максимальны доход.

     Различные позиции инвесторов по отношению  к риску можно представить  в виде карт кривых, отражающих полезность вложений в те или иные инвестиционные портфели (рисунок 2.3). Каждая из указанных  на рисунке 2.3 позиций инвестора  к риску характерна тем, что любое  уменьшение им риска сказывается  на сокращении доходности и стандартном  отклонении каждого из портфелей. И  поскольку портфеля включает в себя набор различных бумаг, то вполне объяснимым является зависимость его  от ожидаемой доходности и стандартного отклонения его от ожидаемой доходности и стандартного отклонения каждой ценной бумаги, входящей в портфель.

r_p

s_p

I₁

I₂

I₃

а) Инвестор с  высокой степенью избегания риска

r_p

s_p

I₂

I₁

I₃

б) Инвестор со средней  степенью избегания риска

r_p

s_p

I₃

I₂

I₁

в) Инвестор с  низкой степенью избегания риска

Рисунок 2.3 – Карты кривых безразличия инвесторов

     Инвестор  должен выбирать портфель, лежащий  на кривой безразличия, расположенной  выше и левее всех остальных кривых. В теореме об эффективном множестве  утверждается, что инвестор не должен рассматривать портфели, которые  не лежат на левой верхней границе  множества достижимости, что является ее логическим следствием. Исходя из этого, оптимальный портфель находится  в точке касания одной из кривых безразличия самого эффективного множества. На рисунке 2.4 оптимальный портфель для некоторого инвестора обозначен  O^*.

Рисунок 2.4 – Выбор оптимального портфеля.

O^*

r_p

s_p

I₁

I₂

I₃

     Определение кривой безразличия клиента является нелегкой задачей. На практике ее часто  получают в косвенной или приближенной форме путем оценки уровня толерантности  риска, определяемой как наибольший риск, который инвестор готов принять  для данного увеличения ожидаемой  доходности.

     Поэтому, с точки зрения методологии модель Марковица можно определить как практически-нормативную, что не означает навязывания инвестору определенного стиля поведения на рынке ценных бумаг. Задача модели заключается в том, чтобы показать, как поставленные цели достижимы на практике.

2.2.. Индексная модель Шарпа

 

     В 1960-х годах Уильям Шарп первым провел регрессионный анализ рынка акций  США. Для избежание высокой трудоемкости Шарп предложил индексную модель. Причем он не разработал нового метода составления портфеля, а упростил проблему таким образом, что приближенное решение может быть найдено со значительно меньшими усилиями.

     Шарп  ввел b-фактор, который играет особую роль в современной теории портфеля.

, (12) 

где s_iM – ковариация между темпами роста курса ценной бумаги и темпами роста рынка;

s²_M – дисперсия доходности рынка.

     Показатель  «бета» характеризует степень риска  бумаги и показывает, во сколько  раз изменение цены бумаги превышает  изменение рынка в целом. Если бета больше единицы, то данную бумагу можно отнести к инструментам с повышенной степенью риска, т.к. ее цена движется в среднем быстрее  рынка. Если бета меньше единицы, то степень  риска этой бумаги относительно низкая, поскольку в течение периода  глубины расчета ее цена изменялась медленнее, чем рынок. Если бета меньше нуля, то в среднем движение этой бумаги было противоположно движению рынка в течение периода глубины  расчета.

      В индексной модели Шарпа используется тесная корреляция между изменением курсов отдельных акций. Предполагается, что необходимые входные данные можно приблизительно определить при  помощи всего лишь одного базисного  фактора и отношений, связывающих  его с изменением курсов отдельных  акций. Как правило за такой фактор берется значение какого-либо индекса. Зависимость доходности ценной бумаги от индекса описывается следующей формулой:

       ,          (13)

где r_i – доходность ценной бумаги i за данный период;

   r_I – доходность на рыночный индекс I за этот же период;

  a_iI – коэффициент смещения;

  b _iI – коэффициент наклона;

  e _iI – случайная погрешность.

<