Теории структуры капитала

МИНИСТЕРСТВО  ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РФ 
ГОУ ВПО Псковский Педагогический Университет имени С.М.Кирова

 
ВБШ - факультет менеджмента

 
Кафедра "Менеджмент" 
 

Реферат

  по дисциплине Финансовый менеджмент  на тему:  

«Теории структуры капитала» 
 
 

Выполнила: студентка 3 курса дневного отделения,

факультета  ВБШ - менеджмента Васильева Е.А. 

Проверил:

                                                                          Бедских О.С. 
 
 
 
 
 
 

Псков

2011

В современных условиях структура капитала является тем фактором, который оказывает непосредственное влияние на финансовое состояние предприятия – его платежеспособность и ликвидность, величину дохода, рентабельность деятельности. Оценка структуры источников средств предприятия проводится как внутренними, так и внешними пользователями бухгалтерской информации. Внешние пользователи (банки, кредиторы, инвесторы) оценивают изменение доли собственных средств предприятия в общей сумме источников средств с точки зрения финансового риска при заключении сделок. Риск возрастает с уменьшением доли собственного капитала. Внутренний анализ структуры капитала связан с оценкой альтернативных вариантов финансирования деятельности предприятия. При этом основными критериями выбора являются условия привлечения заемных средств, их "цена", степень риска, возможные направления использования и т.д.

Теория структуры капитала основывается на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала, и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. 

Капитал предприятия обычно состоит из источников, характеризующихся различными параметрами. Именно поэтому важно знать структуру  капитала для принятия необходимых  финансовых решений.

Существуют  два основных подхода к целесообразности управления структурой капитала.

В финансовых кругах в странах с развитой рыночной экономикой в отношении оптимизации  структуры капитала компаний сложился так называемый традиционный подход. В соответствии с данным подходом утверждается, что при прочих равных условиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующую благосостояние акционеров (стоимость фирмы).

В период с 1958 по 1963 года Ф.Модильяни и М.Миллер исследовали эффект влияния выбора фирмой способа финансирования на ее рыночную стоимость. 
 

В основе Теории Модильяни и Миллера лежат ряд предположений:

1. Все  инвесторы имеют одинаковое поведение  на рынке и имеют одинаковые  ожидания относительно одинаковых  видов активов.

2. Индивидуумы  и фирмы могут заимствовать  на одинаковых условиях и отсутствуют  транзакционные затраты.

3. Стоимость  долга постоянна и равна безрисковой  процентной ставке.

4. Все  фирмы имеют нулевой рост, доходы  фирмы постоянны и бесконечны  во времени.

5. В  модели полностью отсутствуют  налоги. 

Существует  альтернативная теория поиска оптимальной структуры капитала фирмы – теория иерархии:

1. Фирмы  отдают предпочтение внутренним  источникам финансирования.

2. Фирмы  устанавливают размер своих дивидендных  выплат в соответствии со своими  инвестиционными возможностями.

3. Потоки  денежных средств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объем капитальных вложений, а иногда нет.

4. Фирмы  сначала начинает с займов, затем  может выпустить смешанные бумаги  или обыкновенные акции. 

Традиционная  теория, теория компромисса и теория иерархии не имеют теоретического обоснования, являясь попыткой описания поведения менеджеров компании при принятии решения о способе финансирования.

Теория Модильяни и Миллера является единственной научно-обоснованной теорией, дающей рекомендации по поиску оптимальной структуры капитала. Данная теория выведена при условии соблюдения ряда достаточно жестких предположений. Данную скорректированную модель можно использовать только для оценки влияния того или иного метода финансирования на стоимость компании или для выбора наиболее эффективного метода финансирования из множества, которые предлагают. 

Существует  большое количество теорий, показывающих возможность выбора оптимальной структуры капитала. Однако первое утверждение, сформулированное Модильяни и Миллером, вызвало некий шок – стоимость компании не зависит от способа ее финансирования.

В работе 1991 года Харрис и Равив описали достаточно большое количество работ, которые на тот момент изучали теорию структуры капитала. Выбор структуры капитала подразделялся по четырем категориям, показывающим желание:

• отразить конфликт интересов среди различных групп, имеющих требования на ресурсы фирмы, включая менеджеров (агентский подход),
• отразить возможность использования частной информации рынка капитала или уменьшения эффекта неблагоприятного отбора (подход ассиметрии информации),
• отразить возможность воздействия на характер выпускаемых продуктов или конкуренцию на продуктовом рынке,
• отразить результат корпоративного управления.

Майерс, в свою очередь, подразделяет различные теории выбора оптимальной структуры капитала на практике по трем направлениям:

• теория компромисса, рассматривающая выбор оптимальной структуры капитала как компромисс между выгодами и потерями заемного финансирования. Например, в качестве выгоды заемного финансирования можно рассматривать налоговый щит, а в качестве потери – издержки финансового кризиса.

Компромиссная модель утверждает,  что фирма,  которая максимизирует свою стоимость, будет выбирать оптимальную структуру капитала путем взвешивания издержек и выгод от дополнительной единицы финансирования и в итоге выберет ту долю заемного капитала,  при которой предельные издержки равны предельным выгодам.  Выгоды от заемного капитала включают в себя налоговые преимущества и меньшие агентские издержки от свободного денежного потока,  издержки использования заемного капитала включают увеличивающийся риск финансовой неустойчивости  (оплата юридических и консультационных услуг при проведении процедуры банкротства,  потеря поставщиков, покупателей, иных контрагентов).

Как следствие,  наблюдаемый уровень финансового  рычага положительно зависит от величины налогового щита и отрицательно –  от величины издержек финансовой неустойчивости.  Эту зависимость можно исследовать как на пространственных выборках (много фирм в один и тот же период времени),  так и по данным временных рядов  (выбор одной и той же фирмы в разные периоды). Величина налогового щита может измеряться эффективной ставкой налога на прибыль. Как подчеркивает Тауб,  установленная законодательством налоговая ставка в данном случае неприменима,  поскольку налоговые льготы,  штрафы или накопленные убытки могут привести к тому,  что официальная ставка налога не совпадает с той,  по которой компания осуществляет платежи в реальности. 

Лонг и Мэлитц отмечают,  что для фирм с высокой долей материальных активов издержки финансовой неустойчивости ниже,  поскольку для таких компаний репутация имеет меньшее значение. 

Оплер и Титман показывают,  что фирмы с высокой долей нематериальных активов и инвестиций в разработки несут высокие издержки финансовой неустойчивости и часто теряют рыночные позиции при резком увеличении финансового рычага. Кроме того, под залог материальных активов фирма может привлечь более дешевый кредит, что усиливает положительную зависимость между долей материальных активов в общих активах и привлекательностью заемного финансирования. 

Фрэнк и Гойэл,  Лонг и Мэлитц показывают,  что фирмы с большими возможностями  роста  выбирают низкие уровни долга,  поскольку стоимость долга для них слишком высока.

• теория сложившихся предпочтений, предложенная Майерсом и Майлафом, состоящая в следующем:

- фирма предпочитает финансирование за счет нераспределенной прибыли без использования заемных средств,

- фирма адаптирует собственную дивидендную политику к своим инвестиционным возможностям,

- если требуется финансирование из внешних источников (внутренних источников меньше, чем необходимых вложений), то фирма предпочитает использовать заемные средства в большей степени, нежели выпускать новые акции. 

• теория  свободного денежного потока предназначена для зрелых компаний склонных к чрезмерному инвестированию. Данная теория утверждает, что чрезмерно большой уровень заемных средств будет увеличивать стоимость компании, несмотря на угрозу финансового кризиса, когда операционная прибыль компании гораздо превышает возможные прибыльные инвестиционные возможности компании.

 

 Теория порядка финансирования основывается на гипотезе о том,  что асимметричная информация создает иерархию издержек внешнего финансирования. Новые инвестиционные проекты финансируются в первую очередь за счет собственных доходов (retentions), затем засчет низкорисковых долговых обязательств,  конвертируемых долговых обязательств, собственного капитала в последнюю очередь.  В каждый момент времени существует оптимальное решение по выбору способа финансирования,  которое зависит от чистого денежного потока, определяемого доступные фонды. В соответствии с этой теорией, фирмы гораздо чаще будут прибегать к заимствованиям,  чем к использованию собственного капитала,  если внутреннего денежного потока не хватает,  чтобы покрыть расходы на капитал.  Данная теория не определяет единственного оптимального решения по структуре капитала, к которому фирма стремилась бы в долгосрочном периоде.

Величина  финансового рычага в теории порядка  финансирования определяется в

первую  очередь величиной дефицита внутренних средств у компании. 

Шайм-Сандер и Майерс предлагают измерять его как разницу операционного

денежного потока и всех осуществляемых из него денежных выплат:

DEF = DIV + X + ΔW + R − C , 

где

DIV –  дивидендные платежи, 

X –  капитальные расходы, 

ΔW –  прирост оборотного капитала,

R –  часть долгосрочного долга, которая  должна быть выплачена в этом  периоде, 

C –  операционный денежный поток (EBIT).

Дефицит финансовых средств вводится в регрессии  в отношении к активам,  чтобы

устранить влияние масштаба. 

Шайм-Сандер и Майерс справедливо отмечают,  что смысл имеют как положительные, так и отрицательные значения дефицита: при избытке свободных

средств фирма может выкупить часть выпущенного  долга и вернуться к финансированию за счет внутренних источников.  

Адедеджи, наоборот,  утверждает,  что выкуп долга для фирм нехарактерен,  поэтому отрицательные значения дефицита не имеют объясняющей силы, и обнуляет их, что делает выборку цензурированной.

Теория  порядка финансирования утверждает,  что финансовый дефицит должен

полностью покрываться выпуском дополнительного  долга, но на практике коэффициент при этом регрессоре далек от единицы.

Размер  фирмы в теории порядка финансирования оказывает на финансовый рычаг

отрицательное влияние,  поскольку крупные фирмы  сталкиваются на рынках акций с меньшей информационной асимметрией и потому быстрее переходят от долга к выпуску акций.  Более прибыльные фирмы дольше не сталкиваются с

финансовым  дефицитом и финансируют инвестиции за счет нераспределенной прибыли, поэтому  уровень их долга ниже.

 Сигнальные модели.

В моделях  Миллера - Модильяни предполагалось, что инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую информацию о перспективах корпорации, т.е. решения принимаются в условиях асимметричности информации. Рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через принятие финансовых решений. Такая ситуация носит название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях.