Основные постулаты классической теории портфельных инвестиций

     Гипотеза  эффективного рынка и связанная  с ней модель "случайного блуждания" рыночных цен активов стимулировали применение динамических теоретико-вероятностных моделей, основанных на теории случайных процессов. В русле этих идей в 1973 г. Майроном Шоулсом и Фишером Блеком была предложена модель опционов, получившая название модели Блека-Шоулса. Эта модель основывалась на возможности осуществления безрисковой сделки с одновременным использованием акции и выписанным на нее опционом. Стоимость (цена) такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых активов на рынке, а поскольку цена акции меняется со временем, то и стоимость выписанного опциона, обеспечивающего безрисковую сделку, также должна соответствующим образом изменяться. Из этих предписаний можно получить оценку (вероятностную) стоимости опциона. Работы Блека и Шоулса, а также тесно связанные с ними работы Роберта Мертона сразу же получили широкое признание. Более того, схемы расчетов, приведенные в этих работах, были очень быстро использованы на практике. Следует заметить, что 70-е гг. - это годы чрезвычайно быстрого, "взрывного" роста рынка опционов.  

     Модель  Блека-Шоулса до сих пор остается одной из наиболее часто используемых, хотя со временем появились более  сложные модели как опционов, так  и других "производных" ценных бумаг. В целом ,70-е гг., составившие  третий этап в развитии современной теории инвестиций, характеризуются стремительным расширением и углублением математических средств финансового анализа. Если в довоенные годы применение даже элементарной алгебры было достаточно редким делом, а портфельная теория Марковица-Тобина-Шарпа использовала лишь элементарные теоретико-вероятностные и оптимизационные методы, то работы 70-80-х гг. потребовали весьма тонких и сложных средств современной теории случайных процессов и оптимального управления.  

     Марковиц  утверждает, что инвестор должен основывать свое решение по выбору портфеля исключительно на ожидаемой доходности и стандартном отклонении. Это означает, что инвестор должен оценить ожидаемую доходность и стандартное отклонение каждого портфеля, а затем выбрать "лучший" из них, основываясь на соотношении этих двух параметров. Интуиция при этом играет определяющую роль. Ожидаемая доходность может быть представлена как мера потенциального вознаграждения, связанная с конкретным портфелем, а стандартное отклонение - как мера риска, связанная с данным портфелем. Таким образом, после того, как каждый портфель был исследован в смысле потенциального вознаграждения и риска, инвестор должен выбрать портфель, который является для него наиболее подходящим.  

     Метод, который будет применен для выбора наиболее желательного портфеля, использует так называемые кривые безразличия. Эти кривые отражают отношение инвестора к риску и доходности и, таким образом, могут быть представлены как двумерный график, где по горизонтальной оси откладывается риск, мерой которого является стандартное отклонение, а по вертикальной оси - вознаграждение, мерой которого является ожидаемая доходность. Первое важное свойство кривых безразличия: все портфели, лежащие на одной заданной кривой безразличия, являются равноценными для инвестора. Второе важное свойство кривых безразличия: инвестор будет считать любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится выше и левее, более привлекательным, чем любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится ниже и правее.  

     Инвестор  имеет бесконечное число кривых безразличия. Это просто означает, что, как бы не были расположены две  кривые безразличия на графике, всегда существует возможность построить  третью кривую, лежащую между ними. Также можно сказать, что каждый инвестор имеет график кривых безразличия, представляющих его собственный выбор ожидаемых доходностей и стандартных отклонений. Это означает, что инвестор должен определить ожидаемую доходность и стандартное отклонение для каждого потенциального портфеля и нанести их на график в виде кривых безразличия.  

     Это отнюдь не значит, что необходимо проводить  оценку всех возможных портфелей. Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых:  

     Обеспечивает  максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска.  

     Обеспечивает  минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.  

     Набор портфелей, удовлетворяющих этим двум условиям, называется эффективным множеством. Причем особую важность имеют портфели, находящиеся на границе этого множества.  

     И, наконец, совмещая графики кривых бе6зразличия  и эффективного множества инвестор может приступить к выбору портфеля, расположенного на кривой, находящейся  выше и левее остальных. Этот портфель будет соответствовать точке, в которой кривая безразличия касается эффективного множества. Таким образом классическая портфельная теория, по нашему мнению, прошла три этапа своего развития. Первый этап ы первичный ы разработка математических основ для портфельной теории. Второй этап ы создание теории рыночного портфеля в работах Марковица, Тобина, Шарпа. Третий этап ы формирование на основе теории рыночного портфеля теории оптимального портфеля в работах Модильяни, Миллера, Блека, Шоулса.  

     Основные  выводы, к которым пришла сегодня классическая портфельная теория можно сформулировать следующим образом:  

     Эффективное множество содержит те портфели, которые  одновременно обеспечивают и максимальную ожидаемую доходность при фиксированном  уровне риска, и минимальный риск при заданном уровне ожидаемой доходности.

     Предполагается, что инвестор выбирает оптимальный  портфель из портфелей, составляющих эффективное  множество.  

     Оптимальный портфель инвестора идентифицируется с точкой касания кривых безразличия  инвестора с эффективным множеством.  

     Диверсификация  обычно приводит к уменьшению риска, так как стандартное отклонение портфеля в общем случае будет  меньше, чем средневзвешенные стандартные  отклонения ценных бумаг, входящих в  портфель.  

     Соотношение доходности ценной бумаги и доходности на индекс рынка известно как рыночная модель.  

     Доходность  на индекс рынка не отражает доходности ценной бумаги полностью. Необъясненные  элементы включаются в случайную  погрешность рыночной модели.  

     В соответствии с рыночной моделью  общий риск ценной бумаги состоит из рыночного риска и собственного риска.

     Диверсификация  приводит к усреднению рыночного  риска.

     Диверсификация  может значительно снизить собственный  риск.  

     Таким образом можно сформулировать следующие  основные постулаты, на которых построена классическая портфельная теория:  

     Рынок состоит из конечного числа активов, доходности которых для заданного  периода считаются случайными величинами.  

     Инвестор  в состоянии, например, исходя из статистических данных, получить оценку ожидаемых (средних) значений доходностей и их попарных ковариаций ы степеней возможности диверсификации риска.  

     Инвестор  может формировать любые допустимые (для данной модели) портфели. Доходности портфелей являются также случайными величинами.  

     Сравнение выбираемых портфелей основывается только на двух критериях - средней доходности и риске.

     Инвестор  не склонен к риску в том  смысле, что из двух портфелей с  одинаковой доходностью он обязательно  предпочтет портфель с меньшим риском.  

     Ясно, что на практике строгое следование этим положениям является очень проблематичным. Однако, по нашему мнению, оценка портфельной теории должна основываться не только на степени адекватности исходных предположений, но и на успешности решения с ее помощью задач управления инвестициями. В последние десятилетия использование портфельной теории значительно расширилось. Все большее число инвестиционных менеджеров, управляющих инвестиционных фондов применяют ее методы на практике, и хотя у нее имеется немало противников, ее влияние постоянно растет не только в академических кругах, но и на практике, включая российскую. Присуждение Нобелевских премий по экономике ее создателям и разработчикам является свидетельством этого.