Инвестиции на рынке капиталов

    И все же несмотря на все недостатки модели Марковица его вклад в  современную теорию портфеля является огромным. Этот вклад не следует рассматривать как пакет каких-то рекомендаций для повседневного руководства. Основное значение работы состоит в том, что она сфокусировала внимание на ожидаемой доходности и полном риске портфеля в зависимости от состава входящих в портфель акций и стимулировала целую серию исследований в этом направлении.

    Модель  Шарпа

    Как было отмечено выше, модель Марковица  не дает возможности выбрать оптимальный  портфель, а определяет набор эффективных  портфелей. Согласно Шарпу, прибыль на каждую отдельную акцию строго коррелирует с общим рыночным индексом, что значительно упрощает процедуру нахождения эффективного портфеля.

    Анализируя  поведение акций на рынке, Шарп пришел к выводу, что вовсе не обязательно  определять ковариацию каждой акции друг с другом. Вполне достаточно установить, как каждая акция взаимодействует со всем рынком. И поскольку речь идет о ценных бумагах, то, следовательно, нужно взять в расчет весь объем рынка ценных бумаг. Однако количество ценных бумаг и прежде всего акций в любой стране достаточно велико, цены на акции постоянно изменяются, поэтому определить какие-либо показатели по всему объему рынка оказывается практически невозможным. Однако в качестве рыночного показателя можно использовать фондовые индексы.

    Рассматривая  выше взаимосвязь поведения акций  друг с другом, установлено, что достаточно трудно или почти невозможно найти  такие акции, доходность которых  имеет отрицательную корреляцию.

    Большинство акций имеют тенденцию расти  в цене, когда происходит рост экономики, и снижаться в цене, когда происходит спад в экономике. Таким образом, даже портфель, состоящий из очень большого количества акций, будет иметь высокую степень риска, хотя риск будет значительно меньше, чем если бы все средства были вложены в акции одной компании.

    Обратимся к графику на рис., который показывает, как снижается риск портфеля, если число акций в портфеле увеличивается.

    

    Рис.  Диверсификация и  риск портфеля

    График  показывает, что риск портфеля имеет  тенденцию к снижению и приближается к некоторому пределу по мере того, как величина портфеля увеличивается. Портфель, состоящий из всех акций, который принято называть рыночным портфелем, должен был бы иметь минимально возможное стандартное отклонение.

    Та  часть риска акций, которая может быть исключена путем диверсификации акций в портфеле, называется диверсифицируемым риском (синонимы: несистематический, специфический, индивидуальный); та часть риска, которая не может быть исключена, называется недиверсифицируемым риском (синонимы: систематический, рыночный).

    Специфический фирменный риск связан с такими явлениями, как изменения в законодательстве, забастовки, удачная или неудачная  маркетинговая программа, заключение или потеря важных контрактов и с  другими событиями, которые имеют последствия для конкретной фирмы. Воздействие таких событий на портфель акций можно исключить путем диверсификации портфеля. В этом случае неблагоприятные явления в одной фирме будут перекрываться благоприятным развитием событий в другой фирме. Существенно важным при этом является то, что значительная часть риска всякой отдельной акции может, быть исключена путем диверсификации.

    Рыночный  риск обусловлен наличием факторов, которые  оказывают влияние на все фирмы. К таким факторам относятся война, инфляция, спад производства, повышение процентных ставок и др. Поскольку такие факторы действуют на большинство фирм в одном и том же направлении, то рыночный или систематический риск не может быть устранен путем диверсификации.

    Известно, что инвесторы требуют премию за риск, и чем выше степень риска, тем выше требуемая норма прибыли. Однако поскольку инвесторы держат портфель акций и сталкиваются скорее с портфельным риском, чем с риском индивидуальной акции в портфеле, то возникает вопрос: как оценить риск каждой отдельной акции?

    Понятие «бета-коэффициент»

    Тенденция акции «двигаться» вместе со всем рынком измеряется с помощью коэффициента «бета» (β-коэффициента), характеризующего степень ее изменчивости по отношению  к «средней акции», в качестве которой  рассматривается акция, стремящаяся «двигаться» синхронно со всем рынком акций. Такая акция по определению будет иметь β-коэффициент, равный 1.

    Это означает, что если доходность по рынку  в целом увеличивается на 10%, то доходность «средней акции» возрастает в такой же степени, и наоборот — при падении — падает. Если для акции β = 0,5, это означает, что ее доходность будет повышаться или падать вдвое меньше, чем у всего рынка. Портфель акций с таким β-коэффициентом будет иметь вдвое меньшую степень риска по сравнению с портфелем, имеющим β=1. В то же время если акция имеет β=2, то ее подвижность вдвое выше, чем у средней акции. Портфель состоящий из таких акций, будет вдвое рисковее, чем портфель из «средних акций».

    На  рис. представлены графики относительной  подвижности трех акций. Наклон линии по отношению к горизонтальной оси показывает, как каждая акция движется по отношению ко всему рынку. Наклон этой линии есть не что иное, как β-коэффициент.

      

    Рис.  Графики доходности акций А, В и  С 

    Вычисление  β-коэффициента

    Значение бета вычисляется на основе данных прошедших периодов.

    

    Отобразим эти результаты в прямоугольной  системе координат, где по горизонтальной оси отложены значения доходности рынка  в целом (рыночного портфеля), а  по вертикальной оси — значения доходности данной акции (рис.). Поскольку эти точки не находятся на одной прямой линии (как на рис. 12.10), сделаем усреднение возможных значений доходности (можно это сделать субъективно либо с помощью статистических методов). Уравнение линии регрессии, изображенной на рис.

    Таким образом, р-коэффициент может быть определен как:

    

    Если  линия регрессии найдена, это  позволяет предсказать значения доходности для акции. днако следует  иметь в виду, что действительная отдача по всей вероятности будет отличаться от предсказанной на величину ошибки е,. Эмпирические исследования показывают, что величина ошибки испытывает весьма незначительные колебания от года к году и зависит от специфических для данной фирмы факторов.

    Анализ  риска в портфеле акций является составной частью моделирования процедуры оценки финансовых активов, и сказанное выше можно резюмировать следующим образом.

    1. Риск акций складывается из  двух компонентов – специфического  риска фирмы и рыночного риска.

    2. Специфический риск фирмы может быть устранен путем диверсификации. Большинство инвесторов поступают именно так путем формирования большого портфеля акций. Таким образом, рациональный инвестор имеет дело только с рыночным риском, которому подвергаются все акции.

    3. Инвесторы должны получать компенсацию за риск — чем выше степень риска, тем выше требуемая доходность. Однако следует иметь в виду, что компенсироваться может только рыночный (недиверсифицируемый) риск.

    4. Рыночный риск измеряется с  помощью β-коэффициента, который  для каждой акции является мерой ее подвижности относительно всего рынка акций. Если β-коэффициент акции равен единице, то доходность акции изменяется в точном соответствии со всем рыночным портфелем,— это акция среднего риска.

    2. Поскольку β-коэффициент показывает, какое влияние оказывает акция на риск диверсифицированного портфеля, то бета является наиболее пригодной мерой риска акции.

    β-коэффициент  портфеля

    Для портфеля акций β-коэффициент рассчитывается как взвешенная средняя значений бета индивидуальных ценных бумаг:

      

    

    или

    

    Пример. Инвестор имеет 40 тыс. долл. и сформировал портфель из четырех акций, вложив в каждый вид акций по 10 тыс. долл. Если каждая акция имеет β = 0,8, то бета такого портфеля также будет равен 0,8:

    βр  = 0,8 х 0,25 + 0,8 х 0,25 + 0,8 х 0,25 = 0,8.

    Такой портфель будет менее рисковым, чем  весь рынок акций..

    Теперь  представим, что одна из акций продана  и заменена акцией, имеющей βР = 2, тогда риск портфеля увеличится и  его бета возрастет:

    βр - 0,8 х 0,25 + 0,8 х 0,25 + 0,8 х 0,25 + 2,0 х 0,25 ⁼ 1,1.

    Если  одну из акций заменить на акцию  с Р=0,2, то бета портфеля снизится и  составит:

    βр = 0,8 х 0,25 + 0,8 х 0,25 + 0,8 х 0,25 + 0,2 х 0,25 = 0,65.

    Таким образом, риск портфеля может быть снижен путем включения в портфель акций, имеющих низкое значение β-коэффициента. 
 

    8. Стратегии управления  портфелем 

    В управлении портфелем можно выделить две основные стратегии: пассивную и активную.

    Пассивной стратегии придерживаются менеджеры, которые полагают, что рынок является эффективным. В таком случае нет необходимости часто пересматривать портфель, поскольку эффективный рынок всегда «правильно» оценивает активы, а одинаковые ожидания инвесторов относительно доходности и риска говорят о том, что все они ориентируются на одинаковые линии рынка актива и линии рынка капитала. Пассивный портфель пересматривается только в том случае, если изменились установки инвестора или на рынке сформировалось новое общее мнение относительно риска и доходности рыночного портфеля. Пассивный менеджер не ставит перед собой цель получить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок для данного уровня риска.

    Пассивное управление портфелем состоит в  приобретении активов с целью  держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени, например облигации, то после их погашения они заменяются аналогичными бумагами и тому подобным до окончания инвестиционного горизонта клиента. При такой стратегии текущие изменения в курсовой стоимости активов не принимаются в расчет, так как в длительной перспективе плюсы и минусы от изменения их цены будут гасить друг друга.

    Активную  стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не всегда, по крайней мере в отношении отдельных бумаг, является эффективным, а инвесторы имеют различные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге цена данных активов завышена или занижена. Поэтому активная стратегия сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов, которые неверно оценены рынком, и торговле им с целью получить более высокую доходность.

    Формируя  портфель, менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в  него активы различных категорий, например акции, облигации и т. п.