Теория структуры капитала

Важнейшей составной частью капитала, «последней линией обороны» и источником покрытия задолженности перед кредиторами является собственный капитал, имеющий сложную структуру. В его состав в настоящее время входят такие элементы, как уставный капитал, добавочный капитал резервный фонд, фонды специального назначения, нераспределённая прибыль.3

Поскольку максимальное использование потенциальных источников финансирования присуще акционерному обществу, рассмотрим, как оценивается величина его собственного капитала.

Уставный капитал акционерного общества складывается из номинальной стоимости размещенных, т. е. приобретенных акционерами, акций. Не более 25% уставного капитала могут составлять привилегированные акции. Их особенностью является то, что по ним выплачивается гарантированный фиксированный дивиденд, и они обычно, за исключением случаев, оговоренных законом, лишены права голоса. Поэтому цена источника капитала «привилегированные акции» может быть рассчитана по формуле:

 

,

 

где Кр - цена привилегированной акции как источника финансирования, %;

Др - величина фиксированного дивиденда, выплаченного по привилегированной акции, д. е.;

Рр - рыночная цена привилегированной акции, д. е.

 

Выплата дивидендов по обыкновенным акциям не является юридической обязанностью компании, поэтому достаточно сложно рассчитать прогнозное значение цены источника «обыкновенные акции». Существует несколько моделей для такого расчета, наиболее известными из которых являются модель Гордона и модель САРМ. Согласно модели Гордона:

 

Ks=(D1/P0)*100%

 

или

 

Ks=(D1/P0+g)*100%

 

где Кs - цена обыкновенной акции как источника финансирования, %;

D1 - величина дивиденда по обыкновенной акции на ближайший прогнозируемый период, д. е.;

P0 - рыночная цена обыкновенной акции, д. е.;

g - прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэфф.

 

Первая из этих формул используется в случае, если величина выплачиваемых дивидендов не меняется от периода к периоду; вторая - если дивиденды прирастают с постоянным темпом g. Выбор той или иной формулы для расчета будет определяться моделью дивидендной политики, используемой акционерным обществом.

Согласно модели САРМ

 

Ks=Rf+b*(Rm-Rf),

 

где Rf - ставка дохода по безрисковым вложениям, коэфф.;

b - коэффициент, определяемый для каждой конкретной акции на основе статистических данных фондового рынка;

Rm - ставка дохода по рынку акций в целом, коэфф.4

 

Поскольку акции большинства российских акционерных обществ не обращаются на открытом рынке, то цена уставного капитала будет определяться ставкой дивиденда.

Если акционерное общество не выплачивает дивидендов по обыкновенным акциям, что является наиболее распространенной практикой в России, то цена данного источника финансирования будет равна нулю, а цена всего уставного капитала -- ставке дивиденда по привилегированным акциям. Это дает минимальную величину цены уставного капитала.

У российских организаций добавочный капитал, образованный за счет переоценки основных фондов, во много раз превышает уставный. Формально по нему нет дивидендных выплат, но фактически, если организация создавалась бы в текущий момент, то акционерам пришлось бы вложить сумму, равную уставному и добавочному капиталу по действующему балансу(будем считать, что переоценка точно отражает рыночную стоимость активов). Поэтому для оценки добавочного капитала необходимо использовать ту норму прибыли, которую акционеры считают приемлемой для инвестирования в данную организацию.

При рассмотрении нераспределенной прибыли как составляющей цены собственного капитала применяется принцип вмененных (возможных) потерь, который состоит в следующем. Прибыль организации после уплаты налогов принадлежит его акционерам (собственникам). Прибыль, доступная акционерам, может быть выплачена в виде дивидендов или реинвестирована в производство. В случае реинвестирования прибыли у акционеров появляются вменённые потери, т. е. акционеры могли бы получить дивиденды и вложить эти средства в другие акции, облигации, в реальное имущество. Таким образом, компания должна зарабатывать на нераспределенной прибыли, по крайней мере, столько же, сколько могут заработать акционеры в альтернативных инвестициях с сопоставимым риском. Если организация не может инвестировать нераспределённую прибыль так, чтобы заработать достаточную сумму, то эти средства должны быть выплачены акционерам с тем, чтобы они могли их вложить в другие активы.

Обыкновенные акции - это достаточно дорогой источник финансирования, поскольку они являются одними из самых рискованных ценных бумаг и, следовательно, должны приносить более высокий доход своим держателям. Кроме того, при размещении новых выпусков акций акционерное общество несет дополнительные затраты, связанные с мониторингом фондового рынка, оплатой услуг финансовых посредников, печатанием бланков ценных бумаг и т. п.

Каждая фирма должна знать оптимальную структуру своего капитала как комбинацию различных источников, позволяющую максимизировать цену акций фирмы. Привлекая новый капитал, фирма обычно старается осуществить финансирование таким образом, чтобы сохранить фактическую структуру капитала по возможности более близкой к оптимальной.

Исходя из определения цены капитала как относительной величины затрат, которые несет организация за привлечение финансовых ресурсов из различных источников, можно рассчитать цену капитала по формуле среднеарифметической взвешенной:

 

WACC=ΣKi*di,

 

где WACC - цена капитала, %;

Ki - цена i-го источника финансирования, %;

di - удельный вес i-го источника в структуре пассивов, коэфф.;

i - порядковый номер источника финансирования.

WACC -- это средневзвешенная цена каждого нового дополнительного рубля прироста капитала, а отнюдь не средняя цена всех источников, привлеченных фирмой в прошлом, равно как и не средняя цена источников, которые фирма намерена привлечь в текущем году.

В руках менеджеров сосредотачивается весь предоставленный им капитал и они вправе вкладывать его любым способом, приносящим максимальную выгоду инвесторам. Аналогично, при планировании инвестиций не следует предполагать, что какой-то конкретный проект будет финансироваться только за счет банковского кредита, а для реализации другого будет произведена новая эмиссия акций. Менеджеры должны определить общий объем инвестиций и изыскать под него полную сумму финансирования из всех источников. Доходность отдельных проектов должна сравниваться с общей или средней ценой всего вновь привлекаемого капитала, так как каждый рубль инвестиций будет отражать в себе всю структуру капитала, из которого они финансируются.

Для нормального функционирования организации в долгосрочной перспективе необходимо, чтобы отдача от используемого капитала (норма чистой прибыли по капиталу) была больше, чем его цена. Другими словами, организация должна получать больше, чем платить за привлеченный капитал. Поэтому она может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WАСС. С ним сравнивается показатель IRR конкретного инвестиционного проекта.

Если IRR > WACC, то проект следует принять, если IRR < WACC, то проект следует отвергнуть.

Если компания в силу каких-либо долгосрочных перспектив все-таки принимает инвестиционное решение по второму варианту, то это приведет к снижению рыночной стоимости организации, поскольку часть прибыли будет неизбежно расходоваться на «доплату» кредиторам или акционерам.

На финансовом рынке цена отдельных источников финансирования постоянно изменяется, следовательно, будет изменяться их соотношение в структуре пассивов организации, а также цена капитала (WACC). Поэтому для оценки приемлемости финансовых ресурсов для инвестиций важно определить не только существующую цену капитала, но и цену привлечения каждой дополнительной его единицы, т. е. определить предельную цену капитала.

В финансовом менеджменте показатель WACC необходим, прежде всего, для составления и анализа инвестиционного бюджета. Поэтому релевантными (значимыми) являются не исторические, отражаемые в учете, а предельные издержки по привлечению новых источников средств.

В экономике предельная цена любого изделия - это цена следующей единицы этого изделия. Предельная цена капитала (МСС) - это цена добавленного следующего одного рубля нового капитала. Она рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

При реализации инвестиционных проектов организация, прежде всего, будет использовать нераспределенную прибыль, так как в российских условиях это самый дешевый источник финансирования. Однако он ограничен в объеме, поэтому организация будет вынуждена использовать заемные средства. Это приведет к изменению структуры капитала и повышению риска кредиторов. В результате цена заемных средств с определенного момента начнет расти. Этот момент будет определяться представлениями кредитора о состоянии платежеспособности организации. Таким образом, в течение некоторого периода времени цена капитала будет оставаться постоянной даже при наращивании заемных средств, однако при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего уровень платежеспособности организации-заемщика, WACC, как правило, резко возрастает.

Предельная цена капитала позволяет рассматривать процесс формирования ресурсов организации в динамике через цену привлечения каждой дополнительной денежной единица любой из составляющих капитала.

 

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

 

Понимание базисных концепций финансового менеджмента позволяет рассматривать капитал как один из видов экономических ресурсов или производственных факторов (наряду с трудом и землей). Уровень доходности, выплачиваемой инвестору в качестве платы за предоставленный капитал, представляет для предприятия, получающего этот капитал, величину его (капитала) цены. Для инвестора цена вложенного капитала - это альтернативные издержки, возникающие из-за утраты им возможности использовать денежные средства каким-то другим способом, например - направить их на банковский депозит. В качестве измерителя цены капитала используется уровень процентной ставки. Получая банковский кредит, предприятие обязуется уплачивать проценты банку, величина которых и отразит размер цены привлекаемого капитала. Для банка ценой инвестируемых им в предприятие кредитных ресурсов будет уровень доходности, который он мог бы получить, вложив соответствующую сумму в проект, уровень риска которого сопоставим с риском выдаваемого кредита. Очевидно, что банк не захочет кредитовать предприятие, если величина процентов по кредиту окажется ниже альтернативных издержек. Поэтому в условиях эффективного рынка цена капитала для получателя должна быть не меньше альтернативных издержек инвестора.

Планируя привлечение нового капитала, предприятие обязано принимать во внимание альтернативные издержки инвестора, так как их уровень является объективной характеристикой цены привлекаемого капитала. Важнейшим фактором, определяющим величину альтернативных издержек, является риск предприятия и реализуемых им проектов. Чем выше риск, тем выше уровень доходности, требуемый инвестором, для компенсации риска. Соответственно выше будет и цена привлекаемого капитала. Два предприятия, реализующих проекты с одинаковым уровнем риска, вправе претендовать на получение необходимого капитала по примерно одинаковой цене. Именно эта цена должна приниматься во внимание в процессе оценки экономической эффективности проектов. Прогнозируемые денежные потоки от этих проектов должны дисконтироваться по одной и той же ставке, равной цене привлекаемого капитала. Несоблюдение данного требования приведет к ситуации, когда совершенно равнозначные проекты получат противоположные оценки - прибыльный и убыточный - только вследствие произвольного выбора ставок дисконтирования денежных потоков. Чтобы избежать такого волюнтаризма, необходимо располагать надежными данными об уровне риска тех или иных предприятий. Однако в российской экономике данная проблема пока еще далека от разрешения.

 

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

 

1. Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент/ Л.Е. Басовский. - М.: ИНФРА-М, 2005. - 240с.
2. Бланк И.А. Финансовый менеджмент/ И.А. Бланк. - Киев: Ника-Центр, 2001. - 372с.
3. Вершигора Е.Е. Менеджмент/ Е.Е. Вершигора. - М.: ИНФРА-М, 2004. - 256с.
4. Гаврилова А.Н. Финансовый менеджмент: учебное пособие/ А.Н. Гаврилова. - М.: КНОРУС, 2005. - 336с.
5. Герчикова И.Н. Менеджмент: практикум/ И.Н. Герчикова. - М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 2003. - 336с.
6. Глущенко В.В. Менеджмент: системные основы/ В.В. Глущенко. - Железнодорожный: Крылья, 2004. - 224с.
7. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент/ В.В. Ковалев. - М.: Финансы и статистика, 2001. - 227с.
8. Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов/ Л. Крушвиц. - СПб.: Издательство "Питер", 2000. - 439с.
9. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма?/ Ф Модильяни, М. Миллер - М.: Дело, 1999. - 272с.
10. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент/ Е.С. Стоянова. - 4-е изд., перераб. и доп. - М.: Изд.-во «Перспектива», 1999, - 656с.