Теоретические аспекты функционирования рынка ценных бумаг

Иностранные инвесторы были в восхищении от правил, по которым работал в России рынок ГКО. Эксперты западных стран отмечали, что российский фондовый рынок является лучшим по доходности финансовым рынком в мире. Не скупилась на похвалу России и Международная финансовая корпорация — дочерняя организация Всемирного банка. Тем не менее растущее участие нерезидентов на рынке ГКО позволило существенно снизить доходность размещаемых облигаций. Иностранных вкладчиков удовлетворяла доходность в 25-30% годовых. В результате в 1997 году уже с января доходность по ГКО стала снижаться и достигла осенью невиданного ранее уровня в 20%. Именно благодаря иностранным инвесторам пирамида ГКО продолжала бурно расти не только в 1996-м, но и в 1997 году.

Осенью 1997 года рост пирамиды ГКО замедлился, а связанные с ней финансовые потоки стали мелеть. Если во второй половине 1996 года чистая прибыль от обращения ГКО составила 25 миллиардов деноминированных рублей, то во втором полугодии 1997 года — 12 миллиардов рублей.

Общая сумма “коротких” облигаций, которые нужно было погасить в 1998 году, оценивалась в 400 миллиардов рублей. Продажа ГКО шла с трудом, хотя западные инвесторы ввезли в Россию на покупку ГКО за январь-март 1998 г. 3.1 миллиарда долларов. Это был бы превосходный результат для 1996 года, но в 1998 году этого было мало. Бюджет не получил от рынка ГКО в первом квартале никакого дохода, а, напротив, потерял 200 миллионов рублей. Приходилось снова снижать цены и повышать доходность на рынке ГКО. Это привлекло новых инвесторов, но не в тех масштабах, которые необходимы для жизни финансовых пирамид.             Разумеется, наиболее проницательные и посвященные из экспертов понимали, что жизнь любой финансовой пирамиды не вечна. Она должна или обвалиться сама или подвергнуться  демонтажу. При Правительстве была создана специальная комиссия, которая должна была составить прогноз экономического развития страны на 1998-2000 годы. Ее возглавил Евгений Ясин, профессор, который считался в Правительстве Черномырдина главным экономическим стратегом. К февралю комиссия составила два варианта прогноза — с оптимистическим и пессимистическим сценариями. Но ни в одном из них не предполагалось, что Россия прекратит выплаты по своим долгосрочным и краткосрочным обязательствам. Не предусматривалась и девальвация рубля. Оценивая перспективы рынка ГКО, Ясин заявил, что положение трудное, но не критическое и «можно проскочить», «…нужно только немного везения…» (стратег !!!?).

Прежде всего, следует обратить внимание на то, что в 1998 г. не получила продолжения тенденция к росту валового внутреннего продукта (ВВП), которая просматривалась в 1997 г. За первое  полугодие 1998 г. ВВП снизился на 0,2% по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года. Это отрицательно сказалось на доходной части государственного бюджета и увеличило бюджетный дефицит.

Наряду с сокращением возможностей пополнения доходной части бюджета произошли негативные изменения и в структуре расходов  бюджета. Дело в том, что с весны 1993 г. дефицит государственного бюджета стал частично покрываться за счет выпуска государственных краткосрочных облигаций (ГКО). С июня 1995 г. начался выпуск облигаций федерального займа (ОФЗ). Объем выпуска ГКО и ОФЗ быстро нарастал и к концу 1996 г. превысил 230 трлн. руб. Средства привлекались под огромные проценты. Так, во время второго тура президентских выборов в июне 1996 г. были осуществлены выпуски облигаций с доходностью около 160 % годовых при уровне инфляции 2—2,5 % в месяц. В условиях существования валютного коридора эти облигации обеспечивали доход в размере 6—7 % в месяц в валюте. В дальнейшем объем выпуска государственных облигаций продолжал увеличиваться и к середине 1998 г. составил около 260 млрд. деноминированных рублей. К этому времени (начиная с ноября 1996 г.) было произведено также семь выпусков еврооблигаций на общую сумму более 7 млрд. долларов.

Для обслуживания государственного долга требовалось все больше средств. Особенно резкое увеличение расходов на обслуживание долга произошло в 1998 г. Так, если в 1997 г. на эти цели было затрачено 10,1% всех расходов бюджета, то за 9 месяцев 1998 г., по данным Счетной палаты, на обслуживание долга было израсходовано около 36 % всей расходной части бюджета.

Неблагоприятным образом для России складывалась в последние годы и ситуация в области внешней торговли, о чем свидетельствуют данные внешнеторгового оборота. Объем российского экспорта составлял:1995 г. — 81,6 млрд. долл.; 1996 г. — 89,1 млрд. долл.; 1997 г. — 87,5 млрд. долларов. Объем импорта за эти же годы составлял, соответственно: 60,8 млрд. долл.; 62,2 млрд. долл.; 67,6 млрд. долларов.

В структуре российского экспорта преобладающую долю занимают сырьевые товары, что делает страну уязвимой при ухудшении конъюнктуры рынка. Так, снижение цен на нефть и металлы в 1997 г. явилось одной из причин сокращения объема российского экспорта. В то же время объем импорта продолжал увеличиваться, что привело к уменьшению положительного сальдо торгового баланса с 26,9 млрд. долл. в 1996 г. до 19,9 млрд. долл. в 1997 г. В 1998 г. ситуация резко ухудшилась — за 7 месяцев 1998 г. сальдо торгового баланса сократилось до 0,4 млрд. долларов.

В последние годы ухудшилось и состояние платежного баланса страны, что также отрицательно повлияло на фондовый рынок. В наибольшей мере от азиатского кризиса пострадали те страны, которые имели отрицательное сальдо по текущим операциям платежного баланса. Подобная ситуация сложилась и в России. Если в 1995 г. и 1996 г. страна имела положительное сальдо по текущим операциям платежного баланса, то в 1997 г. оно сменилось на отрицательное и составило 0,3 % ВВП. За первое полугодие 1998 г. отрицательное сальдо достигло 1,2 % ВВП. Эксперты Международного валютного фонда прогнозировали его увеличение в 1999 г. до 1,4 % ВВП.

Деятельность Минфина и ЦБ проходила в нескольких направлениях. Еще в конце 1997 года некоторые из нерезидентов начали заключать с Банком России контракты на выход из рынка ГКО. Речь шла о миллиардах долларов. Так как ГКО были номинированы в рублях, то сделки об обмене этих облигаций на валюту надо было заключать заранее. Валютные резервы Центробанка уменьшались, но полученные от сделок рубли ЦБ сам вкладывал в ГКО. В начале 1998 года около 40% находившихся в обращении ГКО были частью активов Банка России и Сбербанка. При существенном снижении цен на ГКО на вторичном рынке ЦБ увеличил и здесь приобретение ГКО. Некоторые из финансистов говорили, что змея начинает поедать свой хвост. Начался и осторожный обмен ГКО на среднесрочные и долгосрочные бумаги. Так, например, Сбербанк приобрел при погашении ГКО на 20-25 миллиардов рублей более “длинных” бумаг. Однако для придания устойчивости всей пирамиде ГКО, в которую были вложены сотни миллиардов рублей, этого было недостаточно.

В Минфине стали работать над проектом привлечения на рынок ГКО рядовых граждан, у которых в домашних тайниках хранилось, по оценкам, от 40 до 60 миллиардов долларов. Но для вовлечения этих средств в оборот нужно было создать очень привлекательные финансовые инструменты. Был подготовлен проект не электронных, а бумажных ГКО с номиналом в 1, 5, 10 тысяч рублей и сроками погашения в 3, 6 и 12 месяцев. При успехе этого проекта жизнь пирамиды можно было продлить, пристроив к ней новый этаж и выведя из-под удара многих резидентов и нерезидентов. На реструктуризацию ГКО планировалось привлечь и средства от новых кредитов МВФ. Проектов было много, а времени мало. Тем не менее эксперты Правительства не считали положение безнадежным.

Однако было важно не просто дожить до 2000 года, но максимально использовать оставшееся до этого критического срока время. Новые выборы уже не сулили ничего хорошего. И Ельцин, и Черномырдин считались “неизбираемыми”. С другой стороны, Лужков, Лебедь и Зюганов не собирались в случае избрания их на пост президента проводить прежнюю политику. На их голову и должна была обрушиться в 2001 году громадная пирамида ГКО. Отставка Правительства Черномырдина спутала все расчеты.

Целый месяц в России не было Правительства, и время было упущено. Кабинет Кириенко начал работать только с середины мая. Но уже 12 мая премьер подписал постановление о размещении новых “документарных” ГКО, подготовленное все той же Беллой Златкис из департамента ценных бумаг. Объем выпуска должен был составить 3 миллиарда рублей, хотя Златкис надеялась на 5 миллиардов. Минфин заявлял, что “новые облигации, соединив достоинства всех других ценных бумаг, станут удобным инструментом привлечения на внутренний финансовый рынок средств физических лиц и первым видом государственных бумаг, которые смогут обращаться как в наличной, так и в безналичной форме”.

Однако даже техническая подготовка к эмиссии новых облигаций должна была занять не менее двух месяцев. Но события развивались слишком быстро.

11 мая Минфину удалось продать  ГКО на 19 миллиардов рублей при  погашении предшествующих серий  на 9 миллиардов рублей. Но уже 12 мая  на рынке начался сброс ГКО  иностранными инвесторами. 15 мая  продажа ГКО приобрела массовый  характер. В понедельник, 18 мая, стало  известно, что нерезиденты сбросили  ГКО на сумму в 3.6 миллиарда  долларов из имевшегося у них  пакета в 13-20 миллиардов долларов. Кириенко не понимал, что происходит, и в конфиденциальном кругу  несколько раз заявлял, что “происходящие  события спланированы Дубининым  и Задорновым лично против  него”. Но и Дубинин плохо понимал  происходящее и, выступая в Киеве, заявил, что процессы, происходящие  на рынке ГКО, могут привести  через 2-3 года к банкротству государства”.

Это заявление, попавшее в прессу, только усилило бегство инвесторов с рынка ГКО. Положение удалось удержать лишь потому, что при доходности в 200% эти облигации на вторичном рынке не только продавали, но и покупали. Некоторые из коммерческих банков даже расширили свои пакеты ГКО. Это сделал и Центральный банк. Но тревога росла[2].

В июне спрос на ГКО и соответственно цена на них на вторичном рынке упали до очень низкого уровня. Участники игры давали понять Правительству, что будут покупать новые ГКО лишь при значительном повышении их доходности, и без того доходящей временами до 300%. В этих условиях Минфин пошел на беспрецедентный шаг — отменив вообще два очередных аукциона. Это не избавило Правительство от необходимости погашать вышедшие в тираж облигации, которых за первую декаду июня набралось на 10 миллиардов рублей. Денег на это не хватало, и 17 июня Минфин не только отказался от нового размещения ГКО, но и “одолжил” 7 миллиардов рублей у Банка России. Еще через неделю этот “заем” был увеличен еще на 3.6 миллиарда рублей.

В российской печати не появилось тогда никаких сообщений об этих “займах” и о конфликте между Минфином и ЦБ. Чубайс уже вел активные переговоры с МВФ о новых внешних заимствованиях, и сведения об остром конфликте в российском руководстве могли осложнить положение просителей.

Положение становилось критическим. Минфин попытался расширить продажу двухгодичных облигаций, а также ГКО с годичным сроком обращения. На внешнем рынке удалось разместить евробонды на 4 миллиарда долларов. Однако общая задолженность по ГКО исчислялась суммой в 60 миллиардов долларов.

Только с июля по декабрь нужно было погасить этих облигаций на 130 миллиардов рублей. Таких денег в казне не было. На очередном заседании Правительство приняло решение о повышении лимитов внешних заимствований. Обсуждение ситуации вышло на страницы газет. В “Российской газете” Владимир Кучеренко писал: “Система заимствований по ценным бумагам (ГКО) на внутреннем рынке потерпела фиаско: эти займы больше разоряют бюджет, нежели дают средств на развитие страны. Заимствования по ГКО слишком краткосрочны и высокопроцентны. Чтобы разминировать этот “пороховой погреб” под экономикой, ставится задача: откупить ГКО с помощью более длительных и низкопроцентных займов на внешнем рынке. Тем самым скоротечный и способный взорваться механизм ГКО конверсируется в более спокойный внешний долг. Из двух зол выбирается меньшее”.

В июле положение не улучшилось. Уже в первую неделю пришлось заплатить держателям ГКО 7 миллиардов рублей. Несложные расчеты показывали, что за весь месяц придется отдавать за ГКО 35 миллиардов рублей, хотя все доходы бюджета планировались в 22 миллиарда рублей, и очередь за бюджетными деньгами была велика. На учредительной конференции ассоциации “Покупайте российские товары” вице-премьер Борис Немцов заявил, что главная задача правительства на фондовом рынке состоит в том, чтобы заменить краткосрочные и дорогие бумаги долгосрочными и низкодоходными, но надежными. У нас есть шанс для оптимизма”.

За месяц удалось обменять ГКО почти на 30 миллиардов рублей на новые облигации, номинированные в долларах, с погашением в 2005-м и даже в 2018 годах.

Но это были в основном ГКО со сроком погашения в январе 1999 года. Так как ГКО были номинированы в рублях, часть экспертов предлагала провести девальвацию и ослабить давление внутреннего долга. Но Ельцин запретил правительству даже обсуждать эту тему. Против девальвации выступала и Ассоциация российских банков. Никто из экспертов не считал, однако, возможной произвольную отсрочку выплат по ГКО[3].

Минфин и в июле брал займы у Центробанка. Это можно было делать очень просто, отказываясь погашать ГКО, принадлежавшие Банку России и Сбербанку, сосредоточившим 60% всего рынка ГКО. Между тем Центробанк тратил и без того немало средств на поддержание курса рубля, проводя регулярные валютные интервенции на ММВБ. Отношения двух ведомств зашли в тупик, и их не улучшил даже 4,8-миллиардный кредит, полученный от МВФ в конце июля. Только один миллиард долларов ЦБ передал Минфину. Одновременно, без консультаций с Кириенко, совет директоров Центрального банка принял решение о безакцептном списании средств со счетов Минфина в погашение образовавшейся задолженности. Когда правительство попросило ЦБ разблокировать счета Минфина, произошел диалог, который Сергей Алексашенко приводит в своей статье “Битва за рубль”, не упоминая имен. Банк: “Что правительство собирается делать для выплаты заработной платы президенту, если все налоги идут на обслуживание долга, а в долг больше не дают?” Правительство: “Налоги мы собрать не можем. Предложите, что делать?”

Это было уже совсем неприлично. Президент ловил рыбу в Карелии и на Валдае, а Кириенко (премьер), Задорнов (министр финансов) и Дубинин (председатель ЦБ) устроили потасовку друг с другом. В такой обстановке удержать пирамиду ГКО было уже невозможно.

Август ничего не мог изменить. Минфин уже не проводил аукционов по электронным ГКО. Провалился объявленный на 29 июля аукцион по новым документарным облигациям, которые ничем, кроме бумажной формы, не отличались от ГКО. Многие банки начали сбрасывать свои пакеты ГКО, но правительство выкупало только те облигации, по которым пришел срок погашения. Но на вторичном рынке все же находились и покупатели, и огромное число облигаций еженедельно переходило из рук в руки. Эта лихорадочная деятельность на фондовом рынке продолжалась до вечера пятницы 15 августа 1998 года. 17 августа после бурного ночного заседания, которое завершилось лишь в 4 часа утра и в детали которого уже невозможно было посвятить президента, срочно вернувшегося в Москву, правительство России приняло решение заморозить все текущие выплаты по ГКО и переоформить все ГКО со сроками погашения до 31 декабря 1999 года в новые ценные бумаги, все выплаты по которым будут перенесены на XXI век. Технические параметры этого обмена были объявлены только в конце августа после отставки Кириенко. Условия обмена были настолько неопределенны и запутаны, что они не удовлетворили ни резидентов, ни нерезидентов. Потери для всех были неизбежны, но каждая сторона хотела минимизировать их для себя. Начались трудные переговоры, которые не завершились и по сей день.