Новые производные инструменты на российском рынке: американские и глобальные депозитарные расписки

    Сделки  инвесторов с депозитарными расписками «происходят в соответствии с  правом США, в порядке, аналогичном  торговле американскими ценными  бумагами». Это проще и выгоднее как для продавца, так и для покупателя, и не требует долгой и сложной регистрации вне Соединенных Штатов. В то время как по законодательству страны эмитента, чтобы передать права на иностранную ценную бумагу на предъявителя («securities in a bearer form») не в форме депозитарных расписок по сделке, инвестор обязан: перевести сертификат или другое свидетельство своих прав на ценную бумагу в страну эмитента и зарегистрировать там такую передачу прав. Эта процедура, во-первых, отнимает много времени. Во-вторых, в некоторых странах за такие сделки сразу после их регистрации или до нее взимается налог на операции с ценными бумагами, что невыгодно для инвесторов. В-третьих, операции с указанными ценными бумагами, как правило, осуществляются в валюте страны эмитента, что часто неудобно для инвесторов. В-четвертых, «иностранное право часто налагает иные обременения на инвесторов», что осложняет совершение сделок.

    Сделки  с депозитарными расписками на американском фондовом рынке осуществляются в  долларах США, что приводит к отсутствию рисков финансирования при расчетах. Сам же расчет и клиринг происходит в привычной для американского инвестора форме - в течение трех банковских дней.

    Возможность получения дивидендов и управления предприятием. По иностранным ценным бумагам в форме депозитарных расписок американский инвестор получает дивиденды (или проценты) через депозитария в долларах США. Также, в случае если инвестор владеет голосующими ценными бумагами, он участвует в собраниях акционеров, не покидая Соединенных Штатов, голосуя письменно. Получив результаты голосования от всех собственников депозитарных расписок, депозитарий направляет их в страну эмитента.

    Как правило, в случае приобретения иностранной  ценной бумаги, не участвующей в проекте депозитарной расписки, для получения дивидендов по ней американский инвестор должен сам узнать дату выплаты и направить в уполномоченный иностранным эмитентом орган сертификаты ценных бумаг для получения дивидендов. Использование права управления компанией путем голосования на собраниях акционеров часто также затруднено для инвестора. Он сталкивается со следующими трудностями:

• объявление о выплате дивидендов печатается в прессе страны эмитента на языке страны эмитента, поэтому инвестор может не получить такой информации во время;
• дивиденды выплачиваются в валюте страны эмитента, которую американский инвестор впоследствии, как правило, обменивает на доллары США, что сопряжено с определенными потерями;
• требование представить документы, подтверждающие права на ценные бумаги при выплате дивидендов в стране эмитента, также сопряжено с неудобствами и дополнительными расходами.

    Получить  информацию о выплате дивидендов и о собраниях акционеров, включая их повестку, - не проблема для больших компаний, владеющих значительными пакетами иностранных ценных бумаг. Но «для более скромных по своим возможностям» потенциальных инвесторов эти проблемы (особенно вопрос уплаты дивидендов) часто являются препятствием к покупке таких ценных бумаг.

    В соответствии с законодательством США, депозитарий регулярно получает информацию об эмитенте. Часть такой информации он посылает собственникам депозитарных расписок, а часть представляет им для ознакомления в своем офисе. Как результат, собственники депозитарных расписок достаточно осведомлены о деятельности эмитента и не действуют «вслепую», продавая и покупая депозитарные расписки. Среди иных преимуществ депозитарных расписок выделяют:

1. отсутствие у инвестора обязанности платить иностранному финансовому институту за услуги по их хранению,
2. повышение ликвидности ценных бумаг, представленных депозитарными расписками,
3. снижение налогообложения. Депозитарий помогает инвесторам подготовить и послать в налоговые органы страны эмитента необходимую документацию для снижения налогообложения дивидендов по двусторонним договорам США об избежание двойного налогообложения.

6. МЕХАНИЗМ  ВЫПУСКА АМЕРИКАНСКИХ ДЕПОЗИТАРНЫХ РАСПИСОК

    Депозитарные  расписки выпускаются американским коммерческим банком-депозитарием («Depository») под ценные бумаги иностранного (для Соединенных Штатов) эмитента. Последние обычно депонируются в банке-корреспонденте депозитария («хранителе» или «custody»), который расположен в стране эмитента. Банк-депозитарий действует в соответствии с депозитным договором (соглашением), сторонами которого, как правило, являются депозитарий, эмитент и все лица, в то или иное время являющиеся собственниками   или   собственниками - выгодоприобретателями депозитарных расписок. Хранитель осуществляет свои функции на основании договора с депозитарием («Custodian Operating Letter For American Depositary Receipts»). Владелец депозитарных расписок может в любое время обменять их на депонированные ценные бумаги иностранного эмитента. Также, новая порция ценных бумаг иностранного эмитента может быть депонирована для выпуска дополнительных депозитарных расписок.

    Если  тип проекта не ограничивает обращение депозитарных расписок, переход права собственности на них по сделке осуществляется в книгах депозитария («books of depository») в порядке, аналогичном для сделок с американскими ценными бумагами. Депозитарные расписки удобны для инвесторов не только за счет легкости совершения сделок с ними. Они также обеспечивают получение в срок дивидендов и иных платежей в долларах США. Собственники депозитарных расписок информированы об эмитенте и о его финансовом положении и могут голосовать ценными бумагами иностранной компании, не покидая Соединенных Штатов. Также владение депозитарными расписками обеспечивает для инвестора снижение налогового бремени.

    Несмотря  на то, что Комиссия разрешает депозитарию  в проектах депозитарных расписок быть трастовой компанией («trust company»), на сегодняшний день практически все проекты депозитарных расписок осуществляются банками. По данным Томаса Сэнфорда, шесть из них практически монопольно проводят такие программы. Это - The Bank of New York, Citibank, J. P. Morgan (на их долю в 1995 году приходилось 95% проектов депозитарных расписок), Bankers Trust, Chase Manhattan и Marine Midland Bank. Последний сменил в этом бизнесе Morgan Stanley. Крупнейшими депозитариями являются The Bank of New York и Citibank. С 1 января 1994 года по 31 декабря 1994 года в первом было проведено 56,2% (105) новых спонсируемых проектов, 29,4% (55) приходилось на Citibank.

    При выборе банка депозитария для  проведения проекта депозитарных расписок должны быть оценены его:

• операционные возможности (наличие и уровень средств по обеспечению трансфертов акций (ведению реестра собственников ДР), своевременность проведения эмиссии/ погашения депозитарных расписок);
• административные возможности (общий опыт работы, опыт реализации/ обслуживания программы, отчетность, учет интересов клиентов);
• качество оказываемых услуг (предлагаемые и дополнительные услуги).

    Помимо  перечисленного, также важен учет возможностей конфликта интересов, например, в случае, когда брокеры, дилеры или андеррайтеры, участвующие в проекте, являются аффиллированными лицами депозитария. Право США запрещает депозитарию в проектах  быть одновременно андеррайтером и самому, без подключения брокеров или дилеров, торговать депозитарными расписками.

    В программах депозитарных расписок депозитарий одновременно:

• выполняет депозитарные функции,
• является держателем реестра и трансфертным агентом,
• администратором-распорядителем проекта.

    Его депозитарные функции включают выпуск депозитарных расписок против поставки обеспечивающих ценных бумаг эмитента, возвращение разблокированных обеспечивающих ценных бумаг на российский рынок после погашения расписок и содействие упорядоченной работе рынка при помощи механизма предразблокировки.

    Российские  право не трактует функции депозитария также широко как американское. Оно ограничивает их «депозитарной деятельностью», под которой понимается «оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходу прав на ценные бумаги». Взаимоотношения депозитария и клиента (депонента) по российскому праву строятся в соответствии с депозитным договоре» (договором счета депо).  Такой  счет  ведется  депозитарием (домицилиатом счета депо). При помощи этого счета депозитарий;

• вознаграждение по договору с депонентом:
• регистрирует сделки с ценными бумагами;
• осуществляет клиринг ценных бумаг;
• передает сертификаты ценных бумаг по поручению депонентов третьим лицам;
• получает доходы клиентов по ценным бумагам и переводит их на счета депо каждого из них. В проектах ADR по праву США заключаются как договор об открытии счета (аналог российского договора о счете депо), так и депозитное соглашение.

    Как трансфертный агент и держатель  реестра, депозитарий обрабатывает трансферты депозитарных расписок и ведет реестр их зарегистрированных держателей. Также депозитарий в проектах депозитарных расписок обрабатывает выплаты дивидендов, выступает в качестве доверенного лица и отвечает на запросы акционеров.

    Будучи  администратором-распорядителем проекта, депозитарий:

• помогает в разработке структуры программы,
• способствует реализации прав акционеров,
• участвует в обеспечении соблюдения нормативных требований к проекту,
• отчитывается за ход реализации программы.

7. ОПЫТ ПРИМЕНЕНИЯ ADR РОССИЙСКИМИ ЭМИТЕНТАМИ

    Иностранные инвестиции нужны российской экономике как воздух. Без них невозможно восстановить промышленность, наладить производство, решить финансовые и социальные проблемы. Но иностранные инвесторы не спешат вкладывать свои средства в российскую экономику.

    В условиях, когда привлечение иностранного капитала затруднено, многие российские компании ищут способы выхода на международные фондовые рынки для продажи своих ценных бумаг. Так, в 1995 - начале 1996 годов российские эмитенты начали продажу своих ценных бумаг иностранным инвесторам путем выпуска депозитарных расписок за рубежом.

    На  начало 1996 года в проектах выпуска депозитарных расписок, находящихся на различных этапах развития, участвовало 15 российских компаний. Среди них 3 коммерческих банка - Инкомбанк, АвтоВАЗбанк, банк «Менатеп», и 12 приватизированных предприятий - АО «Мосэнерго», НК «ЛУКойл», РАО «ЕЭС России», АО «Черногорнефтъ», АО «Ростелеком», АО «Юганскнефтегаз», АО «Пурнефтегаз», АО «Торговый дом «ГУМ»,   АО «Северский   трубный   завод»,   АО «Татнефть», АО «Связьинвест» и РАО «Газпром».

    В результате реализации проектов депозитарных расписок «компания АО «Мосэнерго» разместила депозитарных расписок на сумму 22,5 миллиона долларов США среди квалифицированных институциональных покупателей. Всего было размещено 75 миллионов акций, составляющих 3% акционерного капитала компании». «ЛУКойл», в свою очередь, «за счет средств, полученных от продажи облигаций смог целиком погасить свою задолженность перед бюджетом в размере 1 триллиона рублей, а оставшимися ресурсами пополнить оборотные средства компании». В настоящее время иностранные инвесторы уже получили в собственность обеспеченные облигациями акции АО «ЛУКойл», переданные из государственного пакета ценных бумаг. Обе компании, помимо привлечения крупных инвестиций, также укрепили свои позиции на внутреннем фондовом рынке.

    На  отечественном рынке ценных бумаг  интерес к депозитарным распискам  проявляет и Министерство финансов РФ. Так, при участии инвестиционного банка Salomon Brothers и The Bank of New York были выпущены глобальные депозитарные расписки на валютные облигации Минфина. В будущем, наряду с выпуском еврооблигаций («eurobonds»), возможно использование депозитарных расписок при реструктуризации внешнего долга России.

    Однако  наряду со столь впечатляющими результатами имеются и серьезные проблемы, связанные с проектами депозитарных расписок в России.

    Одной из главных проблем является российское законодательство о регистраторах ценных бумаг. По мнению инвесторов, недостаточны предусмотренные отечественным законодательством гарантии от злоупотреблений при фиксации сведений о собственниках ценных бумаг регистраторами. Неудовлетворительное осуществление рядом регистраторов своих функций вызывает беспокойство у Комиссии США по ценным бумагам и фондовым биржам.

    Для устранения угрозы неправильной фиксации сведений регистраторами, на практике, как правило, используется договорный способ регулирования. В депозитное соглашение включаются нормы, в соответствии с которыми российский эмитент обязуется предпринимать все необходимые действия для того, чтобы обеспечить достоверность и полноту всей информации, содержащейся в реестре акций, ведущемся российским регистратором ценных бумаг. По просьбе депозитария или хранителя эмитент обеспечивает им или их агентам (номинальным держателям) неограниченный доступ к реестру для проверки количества зарегистрированных депонированных ценных бумаг. На российского эмитента возлагается обязанность предоставлять по просьбе перечисленных компаний копии выписок из реестра акций, надлежаще заверенные регистратором, а также гарантировать перерегистрацию права собственности на депонированные ценные бумаги в реестре в связи с любым депонированием или изъятием депонированных ценных бумаг.