Когда собственный капитал выступает  в форме акционерного, то эффект финансового рычага отражается на номинальной  стоимости акций и размерах дивидендов. При этом следует помнить, что  формирование акционерного капитала также связано с определенными затратами, которые следует учитывать при оптимизации общей структуры капитала.

Взаимосвязь эффекта финансового  рычага и финансового  риска

       Что же касается плеча ЭФР, то его наращивание  за известным пределом представляется просто разрушительным для предпринимателя и фирмы. Значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а следовательно, затрудняет получение новых займов.

Все это наглядно изображено на рис. 1

       Рис. 1. Графическое представление возможности привлечения заемных средств фирмой (закрашена область оптимального соотношения заемных и собственных средств)

       Теперь  мы можем сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага.

       1. Дифференциал ЭФР должен быть  положительным. Предприниматель  имеет определенные рычаги воздействия  на дифференциал, однако такое  влияние ограничено возможностями  наращивания эффективности производства.

       2. Дифференциал финансового рычага  — это важный информационный  импульс не только для предпринимателя,  но и для банкира, так как  он позволяет определить уровень  (меру) риска предоставления новых  займов предпринимателю. Чем больше  дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.

       3. Плечо финансового рычага несет  принципиальную информацию как  для предпринимателя, так и  для банкира. Большое плечо  означает значительный риск для  обоих участников экономического  процесса.

       Таким образом, мы можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира).

       Сформулированные  выше правила позволяют фирме  конкретно решать проблему определения  величины возможного привлечения кредитов и займов (в краткосрочном периоде  и для решения текущих проблем  фирмы).

       Попробуем рассмотреть конкретный пример.

       Возьмем два предприятия А и Б.

Какое предприятие  может брать кредит и в каком  размере для текущей модернизации производства?

       Следует заметить, что имеются оптимальные значения для ЭФР и плеча рычага. Такое значение ЭФР находится на рис. 1 между величинами 1/2 и 1/3 РСС (цифра получена на основании изучения эмпирического материала по хорошо работающим корпорациям Запада).

       Рациональная  величина плеча рычага на Западе — 0,67. Представляется, что для российской практики эта цифра не подходит, так как в условиях высокой инфляции она имеет тенденцию к росту вследствие ускорения оборота денег (возрастания их скорости). Можно говорить, что для российских фирм в современных условиях оптимальное значение находится в пределах 1,5.

       Для нашей задачи берем отношение  ЭФР и РСС, равное 1/3, а оптимальную  величину плеча рычага — 1,5.

       Получаем, что вторая фирма может привлечь дополнительный кредит в сумме (35х1,5)-15=37,5.

       Существует  и другой способ вычисления, связанный  с эффектом финансового рычага. Это  — определение силы воздействия финансового рычага (ФР):

        ,  (8)

       где БП — балансовая прибыль, ЧПА — чистая прибыль на обыкновенную акцию.

       Одно  важное замечание: финансовые издержки и проценты за кредит — это разные экономические феномены. Первый — шире, так как включает в себя не только выплату процентов, но и погашение текущей задолженности.

       Величина  силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень  финансового риска, связанного с  фирмой — чем больше сила воздействия  финансового рычага, тем больше и  риск, связанный с предприятием, риск невозвращения кредита банку и риск снижения курса акций и падения дивиденда по ним. 

       Прибыльность  предприятия зависит от структуры  его капитала, т.е. состава долгосрочных финансовых источников в балансе. В  образовании его пассива участвуют  два основных вида источников, обеспечивающих долгосрочную деятельность фирмы. Это долгосрочные обязательства (кредиты, долговые обязательства, облигации) и собственный капитал компании (привилегированные и обычные акции). Структура долгосрочных финансовых источников влияет на доходность и рискованность предприятия, а также на отношение к нему отдельных групп инвесторов - кредиторов и акционеров.

       Предприятие, использующее заемные средства может  увеличивать или снижать рентабельность их использования в зависимости  от ставки процента и от соотношения собственных и заемных средств.

       Эффект  финансового рычага имеет две  составляющие:

1. дифференциал (Д) - разница между рентабельностью активов и ставкой % (RA - СП)
2. плечо рычага (ПР) = (Заемные средства)/(Собственные средства)

       ЭФР = (1 - СР) х Д х ПР

       СН - ставка налога на прибыль

       Рентабельность  собственных средств (RCC) = (1 -СH) х RA + ЭФР

       Из этой формулы видно, что предприятие, которое не использует заемных средств, лишается составляющей ЭФР и рентабельность собственных средств - это урезанная из-за налогообложения рентабельность активов.

       ЭФР необходимо рассчитывать для каждого  займа отдельно.

       Но  несмотря на это, нужно все время  иметь в виду, что при использовании  долгосрочных обязательств, т.е. кредитов и облигаций, в качестве источников финансирования фирма должна регулярно выплачивать заранее установленный процент, а также капитальную сумму по истечении срока погашения или в соответствии с планом выполнения обязательств. Но независимо ни от чего финансовые требования кредиторов должны быть удовлетворены до выплаты дивидендов как с привилегированных, так и с обычных акций. Долгосрочный заем посредством кредита либо выпуска облигаций представляет собой определенный договор. Риск, с которым сталкиваются при этом владельцы обычных акций, имеет две отличительные особенности:

1. Уменьшение находящейся в распоряжении держателей обычных акций части эксплуатационной прибыли, что влияет на их доходы (EPS - прибыль на акцию), вследствие установления фиксированного процента.
2. Возникновение сложностей с выполнением обязательств, что грозит банкротством, если в период действия кредитного контракта (до наступления сроков, определенных для погашения облигаций и кредитов) фирма сталкивается с производственными проблемами.

       Другим  источником финансирования являются привилегированные акции. С точки зрения движения денежных средств для фирмы они представляют собой обязательство по первоочередной выплате дивидендов (до того, как будут выплачены дивиденды владельцам обычных акций) в установленном размере. При ликвидации предприятия первоначально должна быть выплачена номинальная стоимость привилегированных акций их владельцам, только после этого будут рассмотрены интересы держателей обычных акций. Кроме того с привилегированными акциями может быть связан целый ряд нюансов: кумулятивные дивиденды; дивиденды, находящиеся в зависимости от изменений на рынке; дополнительное участие в прибылях и т.д. Несмотря на то, что соглашение, на основе которого осуществляется финансирование за счет привилегированных акций, имеет менее жесткий характер, чем контракт, регулирующий долгосрочные обязательства, оно также сопряжено с риском для владельцев обычных акций в связи, во-первых, с ограничением финансовой гибкости и, во-вторых, с запрещением выплаты дивидендов владельцам обычных акций, если идет накопление (аккумуляция) дивидендов с привилегированных акций.

       Финансирование  при помощи обычных акций обладает наибольшей гибкостью. Компания обязана  выплачивать дивиденды только в  случае их объявления руководством. При  ликвидации предприятия требования держателей обычных акций удовлетворяются в последнюю очередь. Кредиторы и владельцы привилегированных акций имеют в этом смысле первоочередное право. Финансирование за счет обычных акций отличается "податливостью" и не вызывает возрастания финансового риска.

       Руководство, действующее в интересах владельцев обычных акций, попытается найти  такую комбинацию инструментов долгосрочного  финансирования, которая будет увеличивать  стоимость инвестиций названных  акционеров, т.е. комбинацию, позволяющую  сделать уровень риска минимальным, а размер доходов - максимальным. Политика руководства относительно структуры капитала должна опираться на строгую оценку ожидаемых в будущем доходов и связанного с ними финансового риска, при этом риск должен быть оправдан, соотнесен с будущими прибылями.

       Внося прямой вклад в финансирование стратегических потребностей предприятия, собственные средства одновременно становятся важным козырем в финансовых взаимоотношениях предприятия со всеми персонажами рынка.

       Почему, например, банкир, рассматривая баланс предприятия, прежде всего обращает внимание на уже достигнутое соотношение между заемными и собственными средствами? Потому что в критической ситуации именно собственные средства способны стать обеспечением кредита. При достаточных собственных средствах увеличение плеча финансового рычага может не сопровождаться сильным снижением дифференциала. Уровень эффекта финансового рычага и дивидендные возможности предприятия возрастают. Одновременно увеличивается курс его акций и потенциал привлечения новых собственных средств. Это, в свою очередь, повышает заемные средства предприятия и все начинается сначала. Но не будем принижать и роль заемных средств в жизни предприятия. Задолженность смягчает конфликт между администрацией и акционерами, уменьшая акционерный риск, но обостряет конфликт между акционерами и кредиторами. Противостояние между акционерами и руководством предприятия порождается неодинаковым отношением к собственности.

       Во-первых, руководители склонны к наращиванию  своей доли в доходе предприятия (престижные расходы, суперзарплаты и т. п.). Вряд ли это соответствует коренным интересам акционеров.

       Во-вторых, связывая с предприятием судьбу, вкладывая  в него свой человеческий капитал, руководители становятся более чувствительными к изменчивости доходов предприятия, чем акционеры, которым легче диверсифицировать свои капиталовложения. Поэтому администрация обычно тяготеет к выбору менее рискованных, но и менее рентабельных проектов, не оправдывающих надежды акционеров на повышенный дивиденд.