Виды первичного размещения ценных бумаг: отечественный и зарубежный опыт

     - соответствие круга потенциальных  инвесторов интересам компании;

     - соответствие площадки уровню  компании;

     - планируемый объем размещения;

     - финансовые показатели эмитента;

     - публичная история эмитента;

     - будущая ликвидность акций¹³.

     До 2002 года из-за низких показателей развития фондового рынка компании было практически  невозможно привлечь необходимые финансовые ресурсы внутри России, поэтому ряд  крупных компаний («ВымпелКом», МТС, «Вимм-Билль-Данн») выбрали для размещения зарубежные рынки. Рынок США привлекателен для российских эмитентов прежде всего тем, что он является самым большим в мире рынком по общей рыночной капитализации компаний, торговому обороту, привлеченным средствам и количеству инвесторов. Однако среди недостатков американского рынка можно отметить жесткое государственное регулирование и высокие затраты на проведение размещений. Таким образом, проведение IPO на этих рынках оправдано только при значительных объемах размещения. Рынок Великобритании имеет более простую, по сравнению с США, систему регулирования рынка ценных бумаг, а размещение на таком рынке требует  меньших затрат при значительном количестве инвесторов, способных обеспечить высокую ликвидность акциям¹⁴.

     Однако размещение на западных рынках сопровождается большими затратами для компании, в том числе из-за существующего жесткого регулирования процесса раскрытия информации. В России же требования к раскрытию информации, а также к финансовым показателям эмитента для выхода на фондовый рынок, значительно ниже, что в определенных случаях дает дополнительные преимущества при размещении акций на российском рынке: во-первых, размещение на отечественном рынке является условием для получения листинга на зарубежных биржах, во-вторых, затраты российского IPO ограничены, а спрос среди инвесторов прогнозируется в будущем как высокий.

     Тем не менее, в настоящее время имеется ряд сдерживающих факторов, которые тормозят развитие IPO на российских площадках:

     1) сложность определения  справедливой  стоимости акций. Дело в том, что традиционные методы оценки акций, основанные на дисконтировании дивидендов, а также сравнении показателей цена/прибыль не действуют в России, поскольку компании зачастую не платят дивиденды, а также не раскрывают свою прибыль.  Для оценки компании необходимо применять методы дисконтированных денежных потоков, основанных на информации, которой владеют только менеджеры компании и действительные акционеры, а потенциальным инвесторам, как правило, бывает недоступна информация о реальном состоянии дел в компании, что существенно затрудняет проведение качественной оценки;

     2) законодательные ограничения. Вплоть до начала 2006 года процедура публичного размещения акций российских эмитентов сопровождалась серьезными временными затратами из-за наличия требования законодательства о соблюдении преимущественного права акционеров по выкупу акций нового выпуска в течение 45 дней с момента регистрации выпуска. Необходимость ожидания 45 дней с момента государственной регистрации выпуска акций до окончания срока осуществления преимущественного права препятствовала формированию адекватной рыночной цены на акции нового выпуска. Кроме того, законодательством была предусмотрена обязательная государственная регистрация отчета об итогах выпуска акций в Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР), что занимало период времени от двух недель и выше, в связи с чем было невозможно начать вторичное обращение акций до получения из регистрирующего органа зарегистрированного отчета. Следует отметить, что указанные законодательные ограничения были сняты путем внесения изменений в российское законодательство об акционерных обществах и рынке ценных бумаг в конце 2005 – начале 2006 гг: срок осуществления преимущественного права акционеров на приобретение акций нового выпуска в определенных случаях был сокращен до 20 дней, а наряду с традиционной процедурой регистрации в ФСФР отчета об итогах выпуска акций была введена упрощенная процедура регистрации выпуска фондовой биржей и представления в ФСФР уведомления об итогах выпуска – в случае, если эмиссия осуществляется публично через фондовую биржу¹⁵ Представляется, что изменения, внесенные в законодательство, позволят устранить имеющиеся ограничения и будут способствовать повышению интереса эмитентов к публичным размещениям на российских фондовых биржах.

     Таким образом, вопрос о том, где проводить  первоначальное публичное размещение акций, стоит сегодня перед многими  потенциальными эмитентами, готовящимися к IPO. В настоящее время растет количество планируемых размещений на российском рынке, что обусловлено тем, что размещение на российских рынках требует меньше затрат, чем размещение на западных площадках, и в российской финансовой системе имеется достаточно большое количество денежных средств. И все-таки в основном крупные размещения компаний планируются на Западе (прежде всего на Лондонской фондовой бирже, LSE), т.к. гораздо больше финансовых ресурсов находится у широкого круга иностранных инвесторов. Российские площадки остаются привлекательными для компаний средней капитализации до 500 млн. долл., т.к. размещение акций российских предприятий среднего размера на мировых рынках финансово нецелесообразно в силу высокой стоимости проведения на них IPO¹⁶.

2.3. Выбор схемы проведения IPO.

     Перед началом работы по проекту компания и ее консультанты должны выбрать  одну из существующих схем проведения IPO.

     При проведении IPO на российских площадках широко применяются две распространенные схемы структурирования проведения IPO:

     - классическая схема: новым инвесторам  предлагают дополнительно выпущенные  акции компании, т.е. происходит  выпуск новых акций, размещаемый  по открытой подписке среди  неограниченного круга инвесторов.

     - схема с участием акционера:  предложение новым инвесторам уже выпущенных акций, которые продаются кем-либо из существующих акционеров компании. Новый же выпуск акций размещается уже после продажи ранее выпущенных акций инвесторам¹⁷.

     Выбор той или иной структуры проведения IPO влияет как на распределение рисков между всеми участниками сделки, так и на финансовую успешность самого проекта IPO.  При этом структура сделки и выбор площадки определяются такими факторами, как  юрисдикция «головной» компании холдинга и требование российского законодательства получить российский листинг, прежде чем будет возможен выход на международные рынки¹⁸.

     Классическая  схема проведения IPO - размещение акций дополнительного выпуска по открытой подписке через фондовую биржу, - подразумевает, что в ходе эмиссии компания осуществляет выпуск дополнительных акций по открытой подписке, которые предлагаются новым инвесторам. В результате акции через фондовую биржу приобретаются их первыми владельцами (первичный рынок акций).

     К плюсам данной схемы можно отнести следующие факторы:

     - прозрачность и понятность денежных потоков и передачи акций;

     - вновь выпущенные акции свободны  от рисков, связанных с их предыдущими  владельцами, т.к. область проверки  инвесторами ограничивается только  правильность проведения выпуска  новых акций; и нет необходимости проводить юридическую проверку сделок между предыдущими владельцами.

     К недостаткам данной схемы до недавнего  времени можно было отнести проблемы правового регулирования процедуры  публичного выпуска акций. Так, до внесения изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»¹⁹, был установлен 45-тидневный срок осуществления акционерами преимущественного права приобретения акций нового выпуска, что влекло за собой необходимость установления цены размещения акций за 45 дней до их фактической продажи на рынок. Кроме того, препятствием для проведения размещения по классической схеме было требование законодательства об обязательной регистрации отчета об итогах их выпуска: подготовка отчета и его регистрация в ФСФР занимает в среднем около месяца, что фактически блокирует обращение акций до момента регистрации отчета об их выпуске, т.к. российским законодательством предусмотрен запрет на совершение сделок с акциями до регистрации отчета. Таким образом, в течение некоторого времени после покупки акций инвесторы не моли их отчуждать, подвергаясь риску того, что отчет об итогах выпуска не будет зарегистрирован ФСФР. Однако в настоящее время указанные ограничения устранены путем внесения изменений в действующее законодательство: теперь допускается определение цены размещения ценных бумаг после окончания срока действия преимущественного права, а сам срок сокращен до 20 дней. Кроме того, законодательством установлена возможность представления в регистрирующий орган уведомления об итогах выпуска ценных бумаг вместо регистрации отчета об итогах выпуска, что позволило сократить сроки начала вторичного обращения акций выпуска²⁰.

     Вторая  схема - схема с участием акционера, т.е. публичное предложение через  фондовую биржу акций, размещенных инвестору по закрытой подписке, - до недавнего времени позволяла устранить указанные выше недостатки правового регулирования. В данном случае инвесторы покупают уже существующие акции, в отношении которых отсутствуют ограничения на отчуждение (т.к. отчет об итогах выпуска уже зарегистрирован). Такая схема продажа дает возможность компании и ее консультантам довольно точно определить цену продажи акций на основании спроса инвесторов и продать акции по справедливой цене на тот момент времени.

     При реализации схемы осуществляется структурирование размещения таким образом, чтобы инвесторы не подвергались дополнительным рискам, приобретая акции не дополнительного выпуска, а уже существующие акции, продаваемые одним из акционеров компании. Хотя компания и осуществляет дополнительный выпуск акций и регистрирует его в ФСФР, после регистрации инвесторам предлагаются уже существующие акции, продаваемые кем-то из акционеров. После продажи акций на рынке и определения цены компания начинает размещение дополнительных акций, которые либо покупаются акционерами, продавшими акции на рынке, либо передаются им после размещения третьему лицу по иным основаниям.

     К минусам данной схемы можно отнести следующие:

     - сложность ее реализации;

     - необходимость вовлечения в схему существующих акционеров, которые вынуждены взять на себя определенные риски: существует вероятность, что в ходе продажи акций акционеры на какой-то момент могут потерять контроль над компанией, либо же, в случае каких-либо проблем с дополнительным выпуском, не иметь возможности восстановить свой пакет до уровня, существовавшего до IPO;

     - инвесторы несут риск того, что  акционер, продавший акции, может  не купить акции дополнительного  выпуска и, таким образом, деньги, уплаченные инвесторами, не попадут  в компанию.

     Выбор той или иной схемы зависит  от каждой конкретной ситуации, однако представляется, что первая, классическая схема, получит более широкое  распространение в связи со снятием  законодательных ограничений, препятствовавших ее реализации²¹.

     Для проведения IPO на зарубежных площадках, согласно российскому законодательству, компания должна получить разрешение ФСФР²². При этом в соответствии с последними изменениями законодательства количество акций российского эмитента, размещение или обращение которых предполагается за пределами Российской Федерации, не должно превышать 35 % от общего количества всех размещенных акций российского эмитента той же категории. Акции каждого выпуска, размещение которых предполагается за пределами Российской Федерации, одновременно должны быть предложены к размещению на российской фондовой бирже, причем за пределами Российской Федерации может быть размещено не более 70 % от общего количества размещаемых акций такого выпуска.

     Однако  в обход указанного правила ряд  компаний, среди которых были Pyaterochka Holding N.V. и Rambler Medi, при проведении IPO на зарубежных площадках пользовались следующей схемой: создавали компанию иностранной юрисдикции, которая владела российскими активами, но не обязана была прибегать к размещению акций на российских фондовых биржах.

     Для осуществления листинга на зарубежных биржах российская компания должна выпустить  депозитарные расписки на свои акции (американские депозитарные расписки, АДР, – в  США, глобальные депозитарные расписки, ГДР, - в Великобритании). Депозитарные расписки на определенное количество акций эмитента выпускает агент — зарубежный банк-депозитарий. Технология работы с иностранными акциями лучше всего освоена американскими банками, выпускающими ADR. Существуют АДР трех уровней. Для включения в биржевой листинг достаточно выпуска АДР первого или второго уровня на уже существующие акции. Основное различие между этими уровнями состоит в том, что АДР первого уровня могут включаться в листинг европейских бирж, но в самих США котируются только на внебиржевом рынке. Выпуск АДР второго уровня подлежит регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), после чего они допускаются к обращению на американской бирже. Первичное размещение ценных бумаг (IPO) на американской фондовой бирже осуществляется при помощи АДР третьего уровня, однако для реализации такой программы компания должна отвечать строгим требованиям: показывать устойчивый рост финансовых показателей и увеличивать свою долю рынка,  иметь размер активов и/или годового оборота не менее $ 5-10 млн. долл. (оптимально - начиная от $ 25 млн. долл.), пройти аудит по американским стандартам и иметь отчетность, подготовленную в формате US GAAP, осуществлять деятельность в привлекательных для аналитиков и ориентирующихся на них инвесторов секторах экономики, иметь достаточно ликвидный баланс и не быть чрезмерно обременённой кредиторской задолженностью, а также иметь квалифицированный менеджмент, обладающий долгосрочным видением стратегии развития бизнеса²³.

     В качестве альтернативы выпуска АДР (ГДР) эмитенты также могут воспользоваться схемой с приобретением уже публично торгуемой компании (так называемой «shell-компанией» - компанией-«оболочкой»). Так, если целью компании является выход на зарубежный фондовый рынок, но препятствием для нее являются высокие издержки и риск неудачного проведения IPO, компания может привлечь иностранные инвестиции с помощью метода «обратного поглощения». Если при проведении IPO компания получает публичный статус и проходит листинг на бирже, проводит первичное распределение среди акционеров и далее проводит вторичное распределение акций через торги на бирже, то при реализации процедуры «обратного слияния» компания может раздельно провести эти три процедуры, минимизировав свои затраты. Для реализации такой схемы выбирается shell-компания – американская компания, акции которой котируются на бирже, однако ее деятельность фактически прекращена или приостановлена в силу различных обстоятельств (неблагоприятная конъюнктура, продажа активов в счет покрытия обязательств и т.п.). Купленная российскими собственниками shell-компания приобретает российскую компанию в обмен на свои акции. Российская компания, таким образом, превращается в холдинговую структуру с головной американской публично торгуемой компанией, контролируемой владельцами компании. Однако при использовании данной схемы возникают определенные трудности, т.к. инвесторы настороженно относятся к таким проектам, поэтому технология использования схемы с обратным слиянием не получила в России широкого распространения. По прогнозам экспертов, в России до 2010 года произойдет не более пяти сделок такого типа²⁴.