Анализ стоимости и структуры капитала

      Средневзвешенная  стоимость капитала - обобщающий показатель, характеризующий относительный  уровень затрат или общую сумму всех расходов, возникающих в связи с привлечением и использованием капитала, и в то же время можно сказать, что это минимум возврата на вложенный капитал.

      Формула средневзвешенной стоимости капитала основывается на средневзвешенной арифметической величине, где весами выступают доли отдельных источников в общей сумме, а сам показатель средневзвешенной величины выражает среднегодовую стоимость, выраженную в %.

      ССК = S d_i * k_i    

        где

      d_i - удельный вес каждого источника в общей сумме,

      k_i цена i-го источника, выраженная в процентах в среднегодовом исчислении.

      Рассмотрим  последовательно определение цены каждого источника.

1. Собственный капитал

• добавочный капитал - не имеет стоимости и не может быть использован как источник инвестиционных ресурсов, так как, в основном, этот капитал формируется как результат переоценки активов предприятия;
• привилегированные акции – оцениваются по уровню фиксированного дивиденда, который выплачивается ежегодно практически при любых обстоятельствах;
• обыкновенные акции – их цена измеряется на основе различных методов, но наиболее распространенным является расчет, основанный на измерении прогнозируемого уровня дивиденда или дивиденда, выплаченного в отчетном периоде, скорректированного на прогнозируемый прирост дивидендов, то есть

 

      K_оа = (Д_отч./А_{рын.об.акц}) + DТ_оа 

      где

      К_оа – стоимость обыкн.акц.,

      Д_отч. – дивиденды, выплаченные в отчетном периоде,

      А_{рын.об.акц}. – рын.стоимость обыкн.акций,

      Т_оа – прогнозируемый прирост дивидендов по обыкновенным акциям 

• нераспределенная  прибыль (отложенная к выплате), то есть та прибыль, которая существует для  капитализации, реинвестирования. Этот источник не является бесплатным, так  как на ЧП, оставшуюся после выплаты  налогов и дивидендов по привилегированным  акциям, претендуют обыкновенные акционеры. Наиболее распространенным способом оценки стоимости нераспределенной прибыли является ее оценка по уровню дивидендов, выплаченных по обыкновенным акциям.

 

2. Заемный капитал

• банковские ссуды - основной элемент. Цена данного источника будет зависеть от величины срока, на который привлекается капитал, а также от величины % и характера включения % в затраты предприятия.

В общем виде цена ЗК = величине банковского %. 

      Если  рассматривать зарубежный опыт:

      К_зк = i

      К_зк = i* (1-н)

      В России:

      К_зк = i

      К_зк = i¢х (1-н) + Di   ,   i¢ - ставка рефинансирования + 3% ых пункта

      К_зк =  i¢x (1-н)*(n/360) + i¢x (n/360) 

• облигационные займы. Цена может быть определена различными методами, но наиболее распространенным является оценка в процентном отношении одновременного дисконтного и процентного дохода. Зачастую облигации реализуются не по номиналу, а с дисконтом.

 

      К_оз = ( Д_диск + i ) 

      К_оз – цена облигационного займа,

      Д_диск – стоимость дисконтированного дохода,

        i - процентный доход 

      Если  за счет затрат оплачиваются доходы, то возникает налоговая экономия 

                К_оз = (Д_диск +i)*(1-н) 

      Если  один элемент оплачивается:

          К_оз = Д_диск +  i*(1-н)

      3.Основы  теории структуры  капитала.

 

      Теория  структуры капитала базируется на сравнении  затрат на привлечение собственного и заемного капитала и степени влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.  

Теории  структуры капитала

        

 
 
 
 
 

      Наибольшую  известность и применение в мировой  практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства и в этой пропорции следует увеличивать капитал.

      В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов предприятия:

1. традиционная теория,
2. теория Миллера-Модильяни.

      В настоящее время наибольшее признание  получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при принятии решений.

      Динамические  модели учитывают постоянный поток  информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. Управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

      Теория  структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V складывается из текущей рыночной цены собственного капитала S (текущей оценки (РV) будущих денежных потоков владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (РV будущих потоков владельцам заемного капитала): V = S + D . Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться:

      1) как доля заемного капитала  в общем капитале корпорации  по рыночной оценке D/V;

      2) как соотношение собственного  и заемного капиталов по рыночной оценке D/S.

      Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают «истинную» величину капитала, то использование их в принятии решений по структуре капитала недопустимо.

      3.1.Традиционный  подход.

 

      До  работ Миллера-Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 года) существовал подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd < ks (kd- риск использования заёмного капитала; ks- риск  использования собственного капитала). При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов и больший заем обходится дешевле), а начиная с некоторого уровня D*/V стоимость заемного капитала растет.

      Так как средневзвешенная стоимость  капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов (WACC=kd D/V+ks(V-D)/V), то с увеличением коэффициента задолженности WАСС до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти. Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано на графике:

      

      Традиционный  подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный капитал (до определенного уровня), рыночно оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

      3.2.Теория  Модельяни-Миллера.

 

      Данная  модель предполагает наличие следующих  допущений, что на рынке:

• инвесторы ведут себя рационально и одинаково информированно;
• предоставление и получение долга происходит по безрисковой ставке;
• не существует различий между корпоративным и персональным заимствованием;
• отсутствует налогообложение прибыли.

      Эти ученые доказали, что при указанных  обстоятельствах стоимость фирмы  и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала фирмы растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса  заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага WACC = const.

      Позднее Модильяни и Миллер модифицировали свою теорию, введя в неё возможность  налогообложения прибыли. Учитывая, что проценты по долгу выплачиваются  в большинстве стран до налога на прибыль, использование заёмного капитала даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и соответственно повышает рыночную стоимость самой компании как приведенную стоимость её денежных потоков: 

      V=V₀+D*T,       

      где V – стоимость компании, использующей заёмный капитал в сумме D (рычаговой компании);

      V₀ – стоимость той же компании при условии финансирования полностью за счет собственного капитала (нерычаговой компании);

      T – ставка налога на прибыль.

      Стоимость собственного капитала рычаговой компании (K_e) растет с увеличением финансового рычага. Однако из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этого роста K_e не достаточно, чтобы скомпенсировать падение средневзвешенной стоимости капитала, вызванного увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании. В результате WACC рычаговой компании оказывается ниже, чем аналогичный показатель без рычаговой компании: 

      WACC=K_e0*(1-(D*T)/(E+D)),            

      где WACC – средневзвешенная стоимость капитала рычаговой компании;

      K_e0  - стоимость капитала безрычаговой кампании;

      E, D – соответственно величина собственного и заемного капитала рычаговой компании.

      3.3.Компромиссный  подход.

 

      Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

      Введение  в рассмотрение затрат по организации  дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет.

      Современные теории структуры капитала формируют  достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каждом конкретном предприятии.

      Основными критериями такой оптимизации выступают:

• приемлемый уровень доходности и риска в деятельности предприятия;
• минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;
• максимизация рыночной стоимости предприятия.