Организационные формы слияния предприятий: горизонтальная, вертикальная, создание холдингов, конгломератов

         Снижение  издержек за счет вертикальной  интеграции

        Вертикальная  интеграция позволяет снизить  издержки за счет обеспечения выполнения обязательств; улучшения управления и координации вдоль всей технологической цепочки; отхода от рыночной стоимости ресурсов в интегрируемых производствах; улучшения контроля качества; защиты собственной технологии. Однако вертикальная интеграция имеет и отрицательные стороны, наиболее важными из них являются: излишние издержки (если подразделения компании, поставляющие сырье, работают с высокими издержками и выгоднее использовать более дешевое сырье со стороны вместо загрузки собственных мощностей); перекрестное субсидирование снижает стимулы к повышению эффективности бизнес-единиц компании; потери при быстрой смене технологий (возможна консервация отсталых технологий); потери при непредсказуемости спроса.

          Комбинирование  взаимодополняющих ресурсов. Многие  мелкие компании становятся целью поглощения для крупных, так как способны обеспечить компании-покупателю конкурентное преимущество для развития бизнеса. Например, венчурные компании, создающие уникальные инновационные продукты или технологии, могут создать прототип продукта, но не имеют финансовых ресурсов для организации серийного производства. В то же время крупной компании выгоднее купить такую «лабораторию», чем создавать собственное производство. Оптимизация налогообложения (налоговые щиты). Возможно использование трансфертного ценообразования с целью минимизации налоговых платежей, в западных странах — возможность применения принципа «переноса на будущие периоды» убытков одной компании для уменьшения налогооблагаемой прибыли другой (то есть снижение будущих налоговых платежей).

        Повышение  эффективности управления. С точки  зрения корпоративного управления слияния и поглощения рассматриваются как механизм корпоративного контроля, позволяющий перераспределить собственность от неэффективного менеджмента в пользу более эффективного. При этом классическим критерием эффективности менеджмента, основанного на стоимости, (value-based management) считается максимальное повышение благосостояния акционеров (shareholders value).

          В случае  если, по мнению потенциальных инвесторов, потенциал эффективности реализован компанией не полностью, появляется серьезный стимул для поглощения компании с целью извлечения выгоды от прироста ее стоимости вследствие повышения эффективности управления. Если достаточно большая часть акционеров считает, что действия менеджмента противоречат их интересам, они стремятся «сбросить» свои пакеты акций, в результате возникает разрыв между рыночной и инвестиционной («истинной») стоимостью акций, что и используют «захватчики», скупая недооцененные акции. Чем хуже, с точки зрения акционеров, управляется компания, тем выше вероятность ее поглощения.

         Диверсификация  бизнеса позволяет стабилизировать  доходы компании за счет деятельности  в различных рыночных сегментах  с различной конъюнктурой. Все слияния, в которых присутствует синергетический эффект, теоретически должны увеличивать благосостояние акционеров. Проблема состоит в том, что синергетический эффект плохо поддается прогнозированию и на практике далеко не всегда удается добиться ожидаемого результата.

      Теория агентских издержек (свободных денежных потоков) Согласно данной теории менеджеры компаний, генерирующих значительные свободные денежные потоки, не имея привлекательных инвестиционных проектов (с положительной чистой приведенной стоимостью), реализация которых могла бы увеличить стоимость компании, избегают выплачивать повышенные дивиденды акционерам и вместо этого «уводят» деньги из компании, финансируя неэффективные слияния. Иначе говоря, в данном случае интересы менеджеров (увеличение размера компании, карьерный рост, личное обогащение) приходят в конфликт с интересами акционеров.

Теория гордыни

      В соответствии с данной теорией  менеджмент компании-покупателя  считает, что он способен лучше  выявить потенциал компании-«цели», чем фондовый рынок (за счет синергий, которых «не видят» другие участники рынка). В результате компания-покупатель платит за слияние цену, превышающую рыночную стоимость компании-«цели» (премию слияния). Если при этом ожидаемого синергетического эффекта не возникает, или он меньше ожидаемого, то акционерам компании-покупателя наносится реальный ущерб. Эмпирические исследования корпоративных слияний в США (Беркович, Нарайанан) показывают, что в среднем для 3/4 всех слияний основным мотивом был синергетический эффект, оставшаяся 1/4 слияний объяснялась теорией агентских издержек и теорией гордыни.

 

2.2  ФОРМЫ СЛИЯНИЯ

          Дружественное поглощение (friendly takeover) — компания-покупатель делает  тендерное предложение о покупке  95–100% акций менеджменту компании-«цели». Пример — неудачная попытка слияния «ЮКОСа» и «Сибнефти» («ЮКСИ»). «Жесткое», недружественное, враждебное поглощение (hostile takeover) — компания-покупатель делает тендерное предложение непосредственно акционерам компании-«цели» (минуя менеджмент) либо скупает крупные пакеты акций на вторичном рынке. При этом обычно приходится ограничиться контрольным или блокирующим пакетом. Пример — скупка блокирующего пакета акций ГАЗа группой «Сибирский алюминий» у миноритарных акционеров. Покупка всех или основных активов компании-«цели» (без объединения). От компании-«цели» в этом случае остается лишь «оболочка» и денежные средства от продажи активов. Она может либо реинвестировать их в новый бизнес, либо ликвидироваться. Приобрести интересующие компанию-покупателя активы часто легче, чем провести слияние, особенно если их стоимость не подпадает под условие крупной сделки, утверждаемой решением общего собрания акционеров компании-«цели», так как в этом случае можно ограничиться решением совета директоров. В случае же слияния необходимо согласие общего собрания акционеров обеих компаний. Банкротство компании — наиболее распространенный метод для России. Например, скупка долгов компании-«цели», процедура банкротства, изменение собственника компании-«цели».

 

 

 

 

 

 

 

2.3 ОСНОВНЫЕ  СПОСОБЫ ЗАЩИТЫ ОТ ВРАЖДЕБНЫХ  ПОГЛОЩЕНИЙ

 

       Защита от поглощения — это специальные методы, применение которых снижает вероятность жесткого поглощения корпорации. В зависимости от ситуации инициатором создания защиты от жесткого поглощения может быть менеджмент корпорации или группа крупных акционеров корпорации. В России большинство нижеперечисленных методов пока не применялись или не применимы, но тенденция к совершенствованию данного рынка налицо, поэтому вполне логично дать небольшой обзор основных методов. Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

— методы защиты, создаваемые корпорацией до появления  непосредственной угрозы жесткого поглощения (pre-offer defenses);

— методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на выкуп акций было сделано (post-offer defenses).

     Методы pre-offer-защиты. Приведем краткое  описание каждого метода pre-offer-защиты, механизма защиты и информации  о необходимости одобрения собранием акционеров обеспечения компании этим методом защиты Тип защиты Описание Защитное воздействие

Разделенный совет директоров (Staggered Board). Совет директоров корпорации-«цели» разделяет на три равные группы; только одна группа избирается на один год. Корпорация-покупатель оказывается, лишена возможности получения контроля над компанией после приобретения контрольного пакета.

Условие супербольшинства (Super-majority). Устанавливает высокий процентный барьер акций, необходимых для одобрения поглощения, обычно 80–90%. Увеличивает количество акций, необходимых корпорации-покупа-телю для получения контроля над компанией.

Условие справедливой цены (Fair Price) заставляет корпорацию-покупателя выкупать все акции по одной цене вне зависимости от того, какая группа акционеров владеет ими. Как правило, по выполнению этого условия корпорация-«цель» снимает защиту супербольшинства. Предотвращает двусторонние тендерные предложения, то есть создание условий выкупа акций, дискриминационных по отношению к различным группам акционеров; вынуждает корпорацию-покупателя реструктурировать тендерное предложение.

       «Ядовитые пилюли» (Poison Pills). Между акционерами корпорации-«цели» распределяются специальные права («ядовитые пилюли»). В случае жесткого поглощения корпорации «ядовитые пилюли» дают акционерам корпорации-«цели» право приобретения дополнитель-ных акций со значительным дисконтом или продажи своих акций корпорации-покупателю со значительной премией. Для корпорации-покупателя проведение жесткого поглощения становится невозможным из-за возросшего объема финансовых ресурсов, необходимых для выкупа контрольного пакета акций. Может заблокировать попытки корпорации-покупателя по проведению переговоров напрямую с акционерами корпорации-«цели».

«Золотые  парашюты».

С руководством или служащими компании заключаются трудовые договоры, в которых оговариваются значительные компенсации в случае их увольнения. Этот метод применила кондитерская фабрика «Красный Октябрь», защищаясь в 1995 году от поглощения «МЕНАТЕПом». Увеличивается стоимость поглощения и снижается его инвестиционная привлекательность (в случае с «Красным Октябрем» — в 3 раза).

Рекапитализация высшего класса (Dual class recapitalization).

Между акционерами корпорации-«цели» распределяется новый класс акций, обладающих приоритетным правом голоса, по ним не выплачиваются дивиденды, и они не обращаются на открытом рынке. Владелец подобной акции получает право ее обмена на обыкновенную акцию. Позволяет менеджменту корпорации-«цели» получить большинство голосов, не владея контрольным пакетом акций компании.

Защита  реестра от несанкционированного доступа. Ведение реестра реестродержателем с хорошей деловой репутацией_защищает компанию от доступа к реестру акционеров с целью быстрой скупки акций

Санкционированные привилегированные  акции (Authorization of preferred stock). Совет директоров корпорации-«цели» принимает решение о создании нового класса ценных бумаг, обладающих специальными правами голоса (иногда к этому методу защиты относят «ядовитые пилюли»). Усложняет для корпорации-покупателя процедуру получения контроля над cоветом директоров.

             Методы post-offer-защиты.

     Вид защиты. Краткая характеристика вида защиты.

Защита  Пэкмена Контрнападение на акции «захватчика»

Тяжба возбуждается судебное разбирательство против «захватчика» за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах.

Слияние с  «белым рыцарем».

В качестве последней попытки защититься от поглощения можно использовать вариант объединения с дружественной компанией, которую обычно называют «белым рыцарем».

«Зеленая  броня». Некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, то есть предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную и, как правило, превышающей цену, которую уплатила за эти акции данная группа.

Реструктуризация  активов. Покупка активов, которые не понравятся захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы. Избавление от привлекательных активов.

Реструктуризация  обязательств. Выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров. Выкуп акций с премией у существующих акционеров.

     В заключение приведенного анализа  исследований теорий банковских  слияний и поглощений, можно сделать  следующие выводы: теория синергии  является наиболее эмпирически обоснованной из всех  рассмотренных теорий слияний. Наличие мотивов, выдвигаемых теорией агентских издержек свободных потоков денежных средств, также достаточно часто подтверждается эмпирическими исследованиями. Самой же спорной теорией является теория «гордыни», поэтому можно предположить, что даже если она и выявляет какие-то мотивы слияний, то они не оказывает решающего влияния на процесс принятия окончательного решения по поводу проведения сделки.

     Однако сложность процесса консолидации в банковском секторе не позволяет однозначно отдавать предпочтение только одной из рассмотренных теорий. При проведении анализа мотивов слияний и поглощений необходимо тщательное рассмотрение каждой конкретной ситуации.

 

2.4 СТАТИСТИКА

         Исходя из критерия стратегии покупателя, можно разделить все сделки на 5 групп:

     1) вертикальная интеграция;

     2) горизонтальная интеграция, слияние  с конкурентом, увеличение доли  рынка, выход на региональные  рынки;

     3) диверсификация бизнеса,  выход на новые рынки, создание  конгломерата, портфельные инвестиции;

     4) увеличение уже  существующей доли в бизнесе,  получение 100%-ного контроля;

     5) выкуп бизнеса менеджерами  компании (MBO).

     Итоги проведенного исследования представлены в табл. 3 и на рис. 2. Большинство сделок (более 50%) носило горизонтальный характер. Лидеры по количеству сделок - нефтегазовая (28), пищевая (31), телекоммуникационная (32) отрасли, торговля (17), финансы (32). Лидерами по сумме сделок стали нефтегазовая (9 354 млн долл.) и телекоммуникационная (2 061 млн долл.) отрасли.

 Таблица 1. СТРАТЕГИИ СЛИЯНИЙ

 Стратегия   Сумма сделки, млн долл.   Количество сделок

 Вертикальная интеграция   4 421   48

 Горизонтальная интеграция, слияние с конкурентом, увеличение доли рынка, выход на региональные рынки   18 098   225

 Диверсификация бизнеса, выход  на новые рынки, создание конгломерата, портфельные инвестиции   6 037   80

 Увеличение уже существующей  доли в бизнесе, получение 100%-ного контроля   3 691   40

 Выкуп бизнеса менеджерами  компании (МВО)   1 363   17

 Итого   33 610   410

 

 

 

 

     Двигателем вертикальной  интеграции является металлургическая  отрасль. В ней за анализируемый  период состоялось 9 слияний на  общую сумму 3111 млн долл. (более 70% от суммы вертикальных сделок). Еще 9 слияний на сумму 564 млн долл. (13% от общей суммы) было осуществлено в транспортной отрасли, причем значительная заслуга в этом принадлежит металлургическим холдингам, купившим транспортные активы.

     Характерная особенность  российского рынка M&A - наличие  довольно значительного числа сделок, не носящих горизонтальный или вертикальный характер, а являющихся итогом стремления покупателя к диверсификации, выходу на новый для себя рынок или портфельными инвестициями. Такие сделки совершались практически во всех отраслях, однако наибольшее их количество отмечено в пищевой отрасли (14) и сфере финансов (10). В то же время лидерами по сумме таких сделок стали телекоммуникационная (2 455 млн долл.), пищевая отрасли (554 млн долл.) и машиностроение (543 млн долл.).