Инвестиционный менеджмент

Во-вторых, по-видимому, не совпадают оптимальные  структуры капитала для компаний, ведущих только операции на внутреннем рынке, и тех, которые выходят  на международные рынки. В этом случае для вторых компаний добавляется валютный риск, что должно сместить для них точку оптимальности влево, т. е. должна увеличиваться доля собственного капитала. Однако окончательно это положение в теории еще не доказано.

В-третьих, существуют различия в оптимальной  структуре капитала в отдельных странах. Так, для англосаксонских стран характерна высокая доля акционерного капитала ввиду большого развития акционерных компаний; в Германии, напротив, выше доля заемного капитала, так как сильна традиционная ориентация на привлечение кредитных ресурсов, которые обходятся относительно более дешево и более доступны, чем в сравниваемых странах. В Японии оценки усредненные.

Значение  стоимости капитала зависит от требуемого инвесторами уровня прибыльности. Если он повышается, то стоимость собственного капитала возрастает, что вызывает необходимость большей переориентации на заемные средства. Таким образом, если инвесторы в разных странах довольствуются разным минимальным уровнем отдачи на капитал, то это также вызывает различия в оптимальной структуре капитала.

При переходе к международному бизнесу фирмы  должны учитывать многие факторы, которые могут действовать в противоположных направлениях. Например, эффект от масштаба производства (economies of scale) выражается в том числе и в снижении стоимости капитала. Однако наличие страновых рисков может привести к столь существенному росту стоимости капитала, что предыдущий фактор окажется малозначимым.

Надо  учитывать и изменение систематического и несистематического рисков, что также оказывает влияние на стоимости капитала.

Политические  и валютные риски при оценке международных  инвестиционных проектов можно учитывать двумя способами:

•  корректировка  коэффициента дисконтирования, используемого  для оценки национальных инвестиционных проектов, с добавлением в ставку дисконта новой составляющей, учитывающей в совокупности политические и валютные риски других стран;

•  корректировка  денежных потоков NCF по проекту; при этом риски коммерческие и финансовые, как и при оценке национальных проектов, учитываются в ставке дисконта, а связь между этими видами риска и требуемым уровнем прибыльности находят в соответствии с известной моделью ценообразования на рынке капитала — САРМ (Capital Asset Pricing Model).

Имеются веские основания в пользу выбора второго варианта, хотя он на практике используется реже. Дело в том, что значительная часть информации о неопределенностях при объединении рисков в одном коэффициенте просто отбрасывается. Кроме того, если политический климат в стране предполагаемого осуществления инвестиций окажется крайне неблагоприятным в ближайшем будущем, то этот фактор никак не учесть в ставке дисконта. При учете риска через одну лишь ставку дисконта денежные потоки более ранних периодов времени будут оцениваться в недостаточной степени, т. е. занижаться, и, напротив, денежные потоки более поздних периодов завышаются. На деле для разных периодов должна была бы использоваться разная ставка дисконта.

Неопределенность  с валютными курсами также  оказывает воздействие на оценку будущих потоков NCF для материнской фирмы. Но характер этого воздействия может быть различным в зависимости от того, где продаются товары предприятия, созданного с использованием иностранных инвестиций, и где приобретаются ресурсы.

Если  дочерняя компания в основном реализует свою продукцию по экспорту, то для нее неопределенность валютных курсов играет существенную роль. При увеличении ставки дисконта, применяемой для нее, девальвация валюты страны, где она расположена, приведет к игнорированию возможного воздействия такой девальвации на конкурентные позиции дочерней фирмы (в сторону их усиления). Действительно, девальвация приведет к относительному удешевлению продукции дочерней компании с ростом спроса на нее за границей, и, следовательно, ростом объема продаж.

Помимо  предполагаемого политического  и валютного рисков некоторые ТНК могут принимать во внимание возможный рост стоимости капитала из-за учета указанных рисков инвесторами и кредиторами. Эмпирические данные Свидетельствуют, что финансирование за счет как собственных, так и заемных средств становится затрудненным при направлении их в страны с повышенными политическими и валютными рисками. Это будет выражаться в росте кредитных ставок и требований акционеров на дивиденды.

На практике второй метод чаще используют компании с большим участием в операциях за рубежом, в то время как при незначительной их доле предпочитают просто изменять ставку дисконта.

С точки  зрения дочерней компании некоторые  иностранные риски также существуют. Так, имеется риск осуществления экспортно-импортных операций.

Поскольку главная цель поиска дисконтной ставки по проекту состоит в сравнении  с альтернативными возможностями  инвестиций в стране материнской  компании, то исходным значением коэффициента дисконтирования будет то, которое требуется национальными инвесторами для проектов того же класса коммерческого и финансового риска. Далее либо должна быть проведена корректировка этого коэффициента с учетом валютных и политических рисков, либо последние учитываются в годовых потоках денежных средств. 

Прямые  иностранные инвестиции в России

Значение  иностранных инвестиций для российской экономики обусловлено целым  рядом факторов, среди которых  особо выделяют:

(а) возможность  дополнительного финансирования  крупных инвестиционных проектов; (б) получение доступа к новейшим технологиям и технике, передовым методам организации производства путем вложения иностранного капитала в инновационные проекты.

В отношении  первого из указанных факторов ведется  дискуссия среди российских предпринимателей, политиков и общественных деятелей. Противники привлечения иностранного капитала исходят чаще всего из специфического понимания национальных интересов либо из жестких монетарных постулатов, обосновывающих необходимость ограничения денежной массы и изыскания внутренних резервов. Утверждается, что прежде всего должны быть созданы благоприятные политические и экономические условия для российских инвесторов, что не лишено основания.

Вместе  с тем часто преследуется просто стремление оградить российские предприятия от более сильных в техническом и финансовом отношении конкурентов. Например, за счет введения больших импортных пошлин на ввозимые импортные товары российским предприятиям предоставляется благоприятная возможность и далее сбывать на российском рынке свою устаревшую продукцию по завышенным ценам.

Еще один аргумент противников иностранных  инвестиций в России заключается в утверждении, что иностранные инвесторы в основном преследуют чисто спекулятивные цели, т. е. стремятся получить значительную курсовую прибыль от покупки и перепродажи российских ценных бумаг с последующим ее трансфертом за границу. В определенной мере этот аргумент, действительно, обоснован, но в то же время надо иметь в виду, что в значительной степени нежелание солидных и надежных инвесторов вкладывать капитал в России связано именно с неблагоприятным инвестиционным климатом. Кроме того, реально доля портфельных инвестиций в России невелика. Так, в 1999 г. на прямые инвестиции пришлось, по данным Госкомстата России, 44,6% всех иностранных инвестиций, на прочие формы (торговые кредиты, кредиты международных финансовых организаций, банковские вклады и др.) —55,1%, а на портфельные инвестиции — только 0,3%. Максимальную долю портфельные инвестиции составляли в 1997 г. (5,5%), после того как иностранные инвесторы были допущены на рынки государственных ценных бумаг России (ГКО). Однако после финансового кризиса августа 1998 г. присутствие портфельных инвесторов в России стало минимальным.

Иностранные инвестиции в России регулируются рядом законов, среди которых ключевую роль играет Закон от 9 июля 1999 г. № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации»1. В нем установлены основные гарантии прав иностранных инвесторов на инвестиции и получаемые от них доходы и прибыль. Однако он не распространяется на отношения, связанные с вложениями иностранного капитала в кредитные и страховые организации, а также в некоммерческие организации.

Для регулирования  прямых иностранных инвестиций в  России большое значение имеет еще целый ряд законов и других нормативных документов, в особенности Федеральные законы «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» (в ред. от 2 января 2000 г.), «О соглашениях о разделе продукции» (от 7 января 1999 г.)2, «О валютном регулировании и валютном контроле» (ред. авг. 2001 г.)3 и Гражданский кодекс РФ.

Кроме того, многие субъекты РФ (более 50) принимают  специальные законодательные акты, регулирующие привлечение ПИИ в регионы. Однако эти акты не всегда согласованы с федеральными законами. Кроме того, на практике региональные власти часто сдерживают приток иностранных инвестиций, либо пытаются использовать его в интересах определенных кругов национального капитала и лоббистских групп.

Субъектами  прямого иностранного инвестирования являются иностранный инвестор и  коммерческая организация с иностранными инвестициями, созданная на территории Российской Федерации, в которой  иностранный инвестор (или инвесторы) владеют не менее чем 10% долей в уставном (складочном) капитале. Выбранный критерий для отнесения иностранной инвестиции к прямой— 10% доли в уставном капитале — является в значительной мере условным, хотя он и соответствует аналогичным показателям в законодательствах других стран, в частности США. Для России владение пакетом акций в 10% является, как правило, недостаточным для обеспечения существенного влияния на принимаемые решения, так как отсутствует сильная распыленность капитала.

Росту спроса российских компаний на ПИИ способствует ряд факторов: дефицит внутренних инвестиций, повышение спроса на импортное сырье и комплектующие, доступ к новым технологиям, повышение конкурентоспособности продукции. Но имеется ряд факторов, которые действуют в обратном направлении, в частности высокая стоимость иностранного капитала, существенные различия между системами корпоративного управления в России и развитых странах, преимущественная ориентация на государственную поддержку и др.

Проведенные исследования показали, что зарубежные инвесторы готовы принимать риск инвестирования в Россию при дополнительной доходности в 10—30% годовых и общей доходности в 35—48% в зависимости от типа инвестиционных проектов.

Выше  были приведены факторы, которые  в целом влияют на привлечение  прямых иностранных инвестиций. Для России особую значимость имеют следующие факторы: величина рынка сбыта; наличие квалифицированной рабочей силы; низкие издержки на оплату труда по сравнению с развитыми странами (Аренд).

На величину рынка сбыта влияет платежеспособный спрос потребителей. Поскольку иностранные инвесторы в России ориентированы в основном на сбыт продукции здесь, а не на вывоз ее, то для них величина рынка является одной из определяющих величин. Во многих странах, лидирующих по объемам привлечения ПИИ, напротив, предприятия с иностранным капиталом создаются зачастую для экспорта.

В структуре  организационных форм деятельности прямых иностранных инвесторов в России преобладают совместные и иностранные предприятия. Филиалы иностранных юридических лиц не распространены. Следует принять также во внимание, что количество реально функционирующих в российской экономике предприятий с участием иностранного капитала не превышало по разным оценкам 40—50% от числа зарегистрированных.

Иностранные инвесторы в 1990-х гг. предпочитали инвестиции в некапиталоемкие отрасли с быстрой окупаемостью инвестиционных проектов, в частности в торговлю, общественное питание, отрасли перерабатывающей промышленности. В то же время инвестиции в капиталоемкие отрасли, а также отрасли, определяющие развитие научно-технического прогресса, были незначительны. Существенный объем ПИИ приходится в России на топливную промышленность, поскольку она ориентирована на экспорт продукции в развитые и другие страны. В этом случае иностранные инвесторы фактически решают проблему сырьевого обеспечения своих стран. Однако для России эта тенденция в стратегическом плане вряд ли может быть оценена позитивно, поскольку она ведет к усилению зависимости страны от экспорта ряда сырьевых товаров, особенно нефти и газа.

Крайне  неравномерным является и распределение  ПИИ по регионам. В целом объем привлеченных иностранных инвестиций в различные регионы России зависит от инвестиционного климата в них, определяемого такими факторами, как уровень развития экономического потенциала (производственной и финансовой сферы, инфраструктуры, наличия ресурсов), емкости потребительского рынка, налоговых и других льгот, географико-климатических и социально-политических условий в субъекте РФ.