Возможности применения опыта Западной Европы в решении проблем функционирования российского фондового рынка

     Соответственно  в странах германской модели с  доминированием контролирующих собственников (к ним относится не только Россия, но и большинство континентальных стран Европы, развивающихся стран и стран с переходной экономикой) уровень защиты прав акционеров будет всегда ниже, чем в странах англо-американской модели (более раздробленная структура акционерных капиталов). Следует признать неизбежную ограниченность защиты прав акционеров в странах, собственность в которых собрана в крупные пакеты. В этих странах права мелких акционеров будут обязательно нарушаться, а правоприменение будет ограниченным, потому что так выстроены экономические интересы и так сформирована структура собственности.

     Поэтому, какие бы кодексы корпоративного управления ни создавались в этих странах, основные потоки денежных средств, направляемые в реальный сектор, будут формироваться на основе прямых инвестиций (пусть и в форме акций) и долговых рынков. До тех пор пока собственность собрана в крупные пакеты, рынок акций и портфельные инвестиции будут играть подчиненное, а в таких странах, как Россия, и преимущественно спекулятивное значение.

     На  российском фондовом рынке давно  существует твердая убежденность в  том, что он носит манипулятивный и инсайдерский характер.Иностранные инвесторы настроены против отечественных, крупные брокеры — против средних и мелких, профессиональные игроки — против «розницы», инсайдеры, аффилированные с эмитентами, — против аутсайдеров. Такой рынок не может привлечь массового инвестора.

     В рамках развития защиты инвесторов (в связи с манипулированием) предстоит:

     - специфицировать виды манипулирования и ввести новую для российского рынка концепцию «разрешенного манипулирования», выделив его виды, как это сделано в Директиве 89/592 ЕС;

     - изменить практику правоприменения, когда большая часть профессионального сообщества считает, что на рынке проводятся инсайдерские операции, но при этом, ни одного случая манипулирования не выявлено регуляторами за все время существования рынка.

     Концепция защиты прав инвесторов, как она  понимается в России¹⁰, нуждается в значительном расширении и распространении на клиентские и торговые практики брокеров/дилеров. Это означает, что идея создания Кодекса корпоративного управления, выдвинутая в 2000г. ФКЦБ России, также должна быть расширена. Российскому рынку также необходим Кодекс честного ведения бизнеса на рынке ценных бумаг, который был бы не столь кратким, как международные документы в этой области, и который очень детально обобщал бы практику, накопленную регуляторами СРО ¹¹ и в Германии, и в других постиндустриальных странах. Возможно также заключение в рамках СРО соглашения между ведущими брокерами/дилерами и банками об упрощенных (по сравнению с действующим законодательством) процедурах расследования нечестных торговых и клиентских практик, включая манипулирование и инсайдерство.

     В итоге без изменения концепции  защиты инвесторов, принятой на внутреннем рынке, без свода правил, объясняющих Рынку, какими действиями обеспечиваются честные клиентские торговые операции, без реальных случаев наказания за нарушения прав инвесторов вряд ли возникнет то доверие инвесторов к внутреннему фондовому рынку, которое необходимо для конкуренции с западными рынками периоды спада торговой активности России.

     Опыт  ЕС (табл. 1) свидетельствует о том, что фондовые рынки как источник инвестиций имеют огромные налоговые  льготы.

 

     

     Таблица 1 Примеры западноевропейского опыта налогового стимулирования инвестиций в ценные бумаги¹² 

 
 

В условиях кризиса, дефицита инвестиций и высоких рисков создание мощных налоговых стимулов, компенсирующих эти риски, является одним из наиболее сильных инструментов  побуждения   населения   к вложению  долларовых сбережений в российские акции и облигации. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

  Таблица 2 Примеры использования западноевропейского опыта российской политике налогового стимулирования инвестиций в ценные бумаги 

 

Как свидетельствуют  данные табл. 2, налоговые методы стимулирования инвесторов в ценные бумаги, которые широко применяются в западноевропейской практике, в России практически не используются. Более того, в отечественной практике полностью отсутствуют налоговые стимулы по привлечению иностранных инвесторов на российский фондовый рынок, тогда как именно крупные финансовые вложения нерезидентов могут оживить рынок и сыграть решающую роль в укреплении фондового рынка страны. В редких случаях и с многочисленными оговорками используется в отечественной практике зачет отрицательных курсовых разниц в уменьшение дохода, снижающий риск инвестирования. Неиспользование льготного налогообложения по бумагам, выпущенным в приоритетных для государства отраслях, снижает взаимосвязь между реальным сектором экономики и фондовым рынком. Отсутствие в России института «инвестиционных планов предприятий» свидетельствует о неиспользованном инвестиционном потенциале экономики.

     С ноября 2000 г. налогообложение доходов  от фондовых операций физических лиц регулируется главой 23 части II Налогового кодекса РФ под названием «Налог на доходы физических лиц», которая содержит ряд новшеств и изменений по сравнению с действующим ранее «Законом о подоходном налоге с физических лиц». Однако, несмотря на нововведение, налоговое стимулирование инвестиций остается слабым звеном регулирования рынка ценных бумаг РФ.

     Представляется  необходимым рассмотреть возможности  использования в российской практике следующих методов налогового стимулирования инвестиций в акции:

     - полное или частичное освобождение  розничных инвесторов от подоходного налога, взимаемого на доходы от акций (дивиденды, рост курсовой стоимости), оптовых инвесторов (юридических лиц) от налога на прибыль, имеющую тот же источник, предоставление налогового кредита 

на уплату налогов на указанные доходы;

          - возможность зачета отрицательных курсовых разниц для розничных инвесторов, возможность переноса на несколько лет вперед отрицательных курсовых разниц для розничных и оптовых инвесторов (что дает возможность зачета их в годы, отличающиеся растущей курсовой стоимостью);

     - введение целевых налоговых льгот  (освобождение от налога, применение пониженной налоговой ставки), направленных на поощрение следующих процессов и явлений:

     1. долгосрочных инвестиций в акции (льготы применяются в том случае, если акции держатся владельцем в течение определенного срока);

     2. неспекулятивных прямых инвестиций (льготы применяются, когда инвестор владеет не менее определенной доли бизнеса);

     3.  инвестиций в определенные акции  (малого бизнеса, определенных приоритетных отраслей, венчурные компании);

     4.  вывода акций на организованные  рынки (льготы возникают, если акции прошли листинг и обращаются на фондовой бирже);

     5.  спроса на акции (вычет процентов  за кредит, взятый на покупку акций, из налогооблагаемой базы):

     6. специальных личных и институциональных инвестиционных планов (в рамках которых средства направляются на инвестиции в акции);

     - отмена или снижение по приоритетным  ценным бумагам (например, корпоративным облигациям) налога на операции с ценными бумагами, взимаемого как доля от объема выпуска корпоративных ценных бумаг (этот налог удорожает эмиссию, препятствует выходу предприятий на фондовый рынок).

     В российских условиях было бы важным создание компенсационных планов внутри предприятий. Данный институт существует в ЕС и регулируется Директивой 97/7/ЕС. Видом компенсационных планов является коллективные инвестиции в ценные бумаги14 (КИЦ). В ЕС КИЦ регулируются Директивой ЕС 88/20 о положении КИЦ". К КИЦ относятся следующие планы:

     - планы формирования собственности персонала в виде акций (ESOP — Employee Stock Ownership Plan), осуществляемые на основе создания внутрифирменного финансового фонда на эти цели;

     - планы бонусов, выплачиваемых  менеджерам акциями;

     - опционные планы, в которых  менеджер получает экономическую выгоду в том случае, если курсовая стоимость акций повышается;

     - планы компенсации фантомными  акциями (реально акции в собственность  не переходят, но владельцу  выплачиваются суммы, равные дивидендам и росту курсовой стоимости закрепленных за ним акций).

     Все эти формы инвестиций, которые  еще предстоит создать в России, возможны только за счет разносторонней системы налоговых льгот. Безусловно, в России — стране контрольных пакетов — лишь очень серьезные налоговые льготы могут создать стимулы для собственников предприятий к развитию планов участия своих работников и менеджеров в акционерных капиталах.

     Довольно  часто используются следующие налоговые  льготы в ЕС:

     -  льготы акционерам компании, которые продают свои акции в компенсационного плана;

     - льготы компании, для выкупа акций  которой учреждается компенсационный план.

     - налоговые льготы работникам, приобретающим акции в рамках компенсационных планов.

     - налоговые льготы, получаемые финансовыми  институтами. Если в результате ссуд, полученных ESOP у банка или иного финансового института, доля ESOP в компании составит более 50% акционерного капитала, то от налога освобождается 50% доходов, полученных финансовым институтом в виде процентов по данной ссуде.

     Все указанные формы налоговых льгот  могут использоваться в российской практике для стимулирования диверсификации собственности на акционерные капиталы.

     Важным  для российского фондового рынка  является правильный выбор модели организации торговых систем. При этом отметим, что организаторы торговли современного фондового рынка действуют в новых (в сравнении с 80-ми гг.) условиях, связанных с изложенными выше тенденциями современного этапа его развития. Эти условия сводятся к следующему: