Мотивы корпоративных слияний и поглощений: международный опыт

В Европе также  действуют две тенденции. С одной  стороны, единый европейский рынок  дает возможность использовать эффект масштаба, что дает дополнительный мощный импульс к укрупнению фирм. С другой стороны, по мере становления единого экономического пространства чувствуется усиление конкуренции, что вынуждает многие европейские конгломераты отказываться от непрофильного бизнеса, чтобы сосредоточиться на основном. И на все это накладывается приток денег от институциональных инвесторов, прежде всего американских.

Мотивационная база, т.е. совокупность различных типов  мотивационных факторов, оказывающих  воздействие на принятие решения  о совершении сделки слияния-поглощения, выглядит следующим образом:

Главные причины, мотивирующие компании к слияниям и  поглощениям, можно подразделить на основе определения направлений  текущей деятельности и перспектив дальнейшего развития на следующие  группы:

- операционные (мотивы, относящиеся к текущей, операционной деятельности предприятия (производство, реализация));

- финансовые (формирование  финансовых ресурсов компании, источников  финансирования, расчетов по обязательствам);

- инвестиционные (мотивы, связанные с инвестиционной деятельностью);

- стратегические  мотивы (такие направления, как  повышение эффективности управления, исследование рынков, взаимоотношения  с партнерами/конкурентами и др.).

Данные группы и входящие в них частные мотивы являются связанными между собой элементами, так как процессы слияний и поглощений нередко обуславливаются целым рядом пересекающихся мотивов. 

Рис.3.1. Мотивационная  база компании.

Кратко рассмотрим важнейшие из них:

- экономия на  масштабе деятельности:

она достигается  тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции.

- диверсификация:

снижает общую  рискованность операций и гарантирует  определенный стабильный объем поступлений. Это само по себе является стимулом для слияний компаний, специализирующихся в разных областях.

- давление на  конкурента:

более крупная  организация обладает большим рыночным влиянием (market power), что позволит ей усилить свое положение по сравнению с конкурентами.

- эффективность  бизнес-процессов и уровня управления:

распространение качественного менеджмента на поглощаемую  компанию и привнесение более  совершенных технологий управления.

- экономия на  налоговых платежах:

компания, несущая  высокую налоговую нагрузку, может  приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом.

- разница в  рыночной цене компании и стоимости ее замещения:

зачастую проще  купить действующее предприятие, чем  строить новое. Это целесообразно  тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании значительно  меньше стоимости замены ее активов.

- мотив монополии:

слияние дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию: цены из-за конкуренции могут быть снижены настолько, что каждый из производителей получает минимальную прибыль, но антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери.

Естественно, что, совершая сделку слияния-поглощения, компания преследует извлечение определенной выгоды, выраженной в увеличении потока капитала. Основная теория, объясняющая причины такого увеличения, заключается в возникновении синергетического эффекта в результате осуществления интеграции и последующей совместной деятельности.

Основным принципом, лежащим в основе теории, является синергия (от греч. synergeia - сотрудничество, содружество) - это совместная деятельность двух или более объектов, в результате которой создается эффект/результат от их взаимодействия в дополнение к результатам, получаемым каждым по отдельности; применительно к процессам слияний и поглощений компаний эффект синергии представляет собой взаимодополняющее действие активов двух ли нескольких сторон, совокупный эффект которого превышает сумму эффектов отдельных действий этих сторон. В рамках классической синергетической теории интеграция порождает синергию в виде возрастающей (дополнительной) рыночной стоимости (капитализации) интегрированного субъекта производства, хозяйствования, собственности. В результате стоимость интегрированного участника АВ больше чем Стоимость А + Стоимость В, или 1+1 > 2 или 2-+2=5.[9] Это происходит за счет использования интегрированным участником широкого спектра преимуществ, возникающих в результате интеграции (обмен опыта и технологий, снижение расходов и т.п.). Именно в целях обеспечения такого эффекта и сохранения своего бизнеса некоторые всемирно известные компании США в условиях разразившегося финансового кризиса прибегают к слияниям, объединениям и реорганизации.

Синергический эффект - явление очень редкое, обнаружить возможность его возникновения, это, во-первых, большая удача, а во-вторых, сигнал к немедленным действиям  по совершению сделки.

Для того чтобы  слияние или поглощение прошло успешно, необходимо:

- правильно выбрать  организационную форму сделки;

-обеспечить  четкое соответствие сделки антимонопольному  законодательству;

- иметь достаточно  финансовых ресурсов для объединения;

- в случае  слияния быстро и мирно решить вопрос «кто главный»;

- максимально  быстро включить в процесс  слияния не только высший, но  и средний управленческий персонал.

Слияния могут  повысить эффективность объединившихся компаний, но они же могут и ухудшить результаты текущей производственной деятельности, усилить бремя бюрократии. Чаще всего очень сложно заранее оценить, насколько велики могут быть изменения, вызванные слиянием или поглощением. По данным Mergers & Asquisitions Journal, 61% всех слияний и поглощений компаний не окупает вложенных в них средств. А исследование 300 слияний, проведенное Price Waterhouse, показало, что 57% компаний, образовавшихся в результате слияния и поглощения, отстают по показателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынуждены вновь разделяться на самостоятельные корпоративные единицы.

Экспертами обычно указываются три причины неудачи  слияний и поглощений:

- неверная оценка  поглощающей компанией привлекательности  рынка или конкурентной позиции  поглощаемой компании;

- недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению компании;

- ошибки, допущенные  в процессе реализации сделки  по слиянию.

Очень часто  недооцениваются необходимые инвестиции для осуществления сделки по слиянию  или поглощению. Ошибки в оценке стоимости будущей сделки могут быть очень внушительными. Например, при поглощении BMW Rover приблизительная стоимость последней составляла 800 млн. фунтов, а необходимые в последующие пять лет после слияния инвестиции – 3,5 млрд.

Таким образом, слияния-поглощения в современных условиях имеют очень важное значение. M&A - это инструмент реализации стратегических планов компании. Отказ от эволюционного способа развития с использованием только внутренних возможностей и ресурсов, в пользу революционного процесса, коим является корпоративная интеграция, обусловлен необходимостью реагировать на изменяющуюся рыночную среду, опережать развитие конкурентов. Приобретение конкурентных преимуществ в лице партнеров по интеграции, их ресурсов и возможностей в совокупности с потенциалом компании будет способствовать эффективной деятельности в сложившихся непростых условиях финансового кризиса. 

2.2  Интегрированная   методика оценки  эффективности сделок  слияний и поглощений 

В данной работе реализован новый подход к оценке сделок слияний/поглощений, сочетающий ретроспективный и перспективный анализ. Применяется одновременный анализ показателей финансовой отчетности компаний до и после сделки слияни/поглощения и динамики их котировок в момент поступления информации о предстоящей интеграции. Анализ финансовой отчетности предполагает сравнение показателей эффективности отдельных бизнесов до интеграции с аналогичными показателями интегрированных компаний двумя годами позже. В  качестве бухгалтерского показателя эффективности применяется  рентабельность на основе показателя прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA), поскольку эта форма прибыли более тесно связана с потоками денежных средств бизнеса и не искажена финансовой политикой компании. Для отражения перспективного ракурса анализа рассматривается динамика котировок компаний в промежутке за неделю до и после первого сообщения о сделке. Доходность акций компаний-участниц сделки сравнивается с эталонной, и в качестве эталона использован рыночный индекс. Корректировка на рыночный индекс позволяет определить индивидуальную доходность ценных бумаг компании и выявить избыточную, или аномальную, доходность.

Две  характеристики, отражающие, с одной стороны, ожидания инвесторов и реакцию рынка на новость о слиянии и финансовый результат интеграции двумя годами позже — с другой, определяется взаимосвязь между ними посредством корреляционного анализа. Для поиска взаимосвязи между реакцией рынка в момент появления информации сделке и финансовыми результатами совместной компании используется регрессионный анализ. Реакция рынка на появление информации о конкретной сделке определяется относительно динамики рынка в целом. Под реакцией рынка предполагается  доходность акций компаний во временном окне за неделю до первого сообщения и неделю спустя. 
 

[7]

Предполагаем, что неделя – это достаточный  горизонт для адекватного выделения

эффекта информации о сделке. Недельный промежуток до официального появления

информации  о сделке необходим для учета  инсайдерской информации, которая просочилась до того, как о будущей сделке узнала большая часть инвестиционного сообщества. С другой стороны, неделя после сообщения необходима для того, чтобы в котировках полностью отразилась вся полученная информация.

Индивидуальная  доходность акций компаний корректируется в соответствии с доходностью рынка, которая выполняет роль эталонного показателя. Для этих целей используется доходность основного индекса биржи, на котором торгуются ценные бумаги

компании. 

[7]

Для измерения  взаимосвязей между перспективными и ретроспективными показателями использована избыточная (аномальная) доходность акций компаний, которая рассчитана следующим образом:

[7]

Предполагается , что данная операция позволяет  скорректировать показатель доходности

акций компаний-участниц сделки с динамикой всего рынка и избежать влияния общеэкономических факторов.

Используются  расчеты аномальной доходности акций  только поглощающей компании.

 Анализ фокусируется  на аномальной доходности акций  поглощающей компании.

В качестве ретроспективного показателя в данной работе используется динамика

рентабельности  продаж на основе EBITDA. В данной работе, имея данные по выручке и

EBITDA отдельных  компаний до слияния, оценивается  синтетическая рентабельность, как

если бы компании уже работали вместе (формула 4). При этом сделано допущение о том, что

показатели  прибыли и выручки компаний-участниц сделки не ухудшатся после сделки. 

[7] 

Для определения  реального результата слияния был  исследован период протяженностью два  года после сделки, и он измеряется через бухгалтерский показатель рентабельности продаж по данным годовой отчетности, в которой консолидированы финансовые результаты обеих компаний, на основе формулы 5: 

[7]

Показатель  для измерения чистого эффекта  сконструирован следующим образом. Была

рассчитана  разница между рентабельностью  спустя два года и синтетической  рентабельностью до слияния (формула 6): 

[7] 

Имея два  массива данных – бухгалтерские  показатели эффекта и финансовые, рыночные показатели эффекта, —выявляется  взаимосвязь между ними путем проведения регрессионного анализа. Коэффициент детерминации (R^2) полученной регрессии является показателем силы взаимосвязи между данными. Значительная взаимосвязь подтверждает гипотезу об эффективной оценке рынком сделок слияний/поглощений.