Гипотеза эффективного рынка: насколько важны исключения?

Государственный университет

Высшая школа экономики

Пермский филиал

Факультет «Экономика»

Кафедра Финансового менеджмента

РЕФЕРАТ по дисциплине «ТЕОРИЯ ФИНАНСОВ»

на тему «Гипотеза эффективного рынка: насколько важны исключения?»

Студентки группы Э-08-1

Петровой М. В.

Преподаватель

Божья-Воля Р. Н.

Пермь 2010

Гипотеза эффективного рынка: насколько важны исключения?

Введение

В современной экономической системе наряду с реальным сектором существует финансовый сектор, между ними существует сильная взаимосвязь. Какое-либо событие, произошедшее в сфере производства благ (будь то достижение науки или авария на крупном предприятии), обязательно найдет свое отражение в сфере финансов, и наоборот. Финансовый сектор очень важен для экономики, особенно в связи с недавними событиями – кризисом мировой финансовой системы в 2008 – 2009 гг., который начался в финансовом секторе, а затем серьезно повлиял на производство товаров и услуг в экономике.

Фондовый рынок – одна из составляющих финансовой системы большинства развитых стран, предназначенная для торговли такими финансовыми инструментами как акции различных компаний. На формирование цен акций на фондовом рынке влияет множество факторов, как со стороны спроса, так и со стороны предложения, но одним из наиболее значимым фактором ценообразования является доступная информация о деятельности той или иной компании.

Чтобы разобраться, как появление информации на рынке влияет на котировки акций, многие финансисты всего мира используют т.н. гипотезу эффективного рынка, которая получила широкое распространение со второй половины 20 века. Гипотеза эффективного рынка (efficient market hypothesis, EMH) является одной из важнейших идей в современной теории финансов, одним из ее центральных постулатов, необходимым для инвесторов, финансовых менеджеров и аналитиков.

Однако следует упомянуть, что слово «эффективность» применительно к гипотезе используется в довольно ограниченном, узком значении. Здесь имеется в виду информационная, а не операционная эффективность рынка.

Основная часть

Существует множество подходов к определению эффективного рынка. Остановимся на одном из них. «Гипотеза эффективности рынка (efficiency market hypothesis, EMH) – гипотеза, согласно которой вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной курсовой стоимости ценных бумаг. Гипотеза эффективности рынка может быть сформулирована следующим образом: рынок является эффективным в отношении какой-либо информации, если она сразу и полностью отражается в цене актива, что делает эту информацию бесполезной для получения сверхприбылей» [1].

Отсюда следует еще одно определение: «рынок является эффективным по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решения о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющие получить отличную от нормальной прибыль, или сверх прибыль»[2].

Для того чтобы обеспечить существование эффективного рынка, необходимо выполнение ряда условий – предпосылок нашей гипотезы:

      на рынке доступно большое число разнообразных финансовых инструментов, в которые может инвестировать очень большое число экономических агентов (инвесторов);

      экономические субъекты рынка действуют рационально, осуществляя выбор финансовых инструментов для вложения (согласно требованиям классической рациональности), т.е. максимизируют ожидаемый доход или минимизируют возможные потери;

      информация, способная оказывать влияние на рыночные цены, должна быть прозрачна, публична и доступна всем инвесторам в равной степени, должна распространяться с высокой скоростью и быть получена всеми участниками одновременно (асимметрия информации отсутствует);

      новая информация появляется на рынке случайным образом, при этом ее распространение не должно сопро­вождаться издержками;

      полученная инвесторами информация объективно и самостоятельно ими оценивается и становится основой для принятия рациональных решений о покупке-продаже активов;

      невозможны сделки, заключаемые на основе закрытой, недоступной информации (инсайдерские, манипулятивные), они ослабляют интерес инвесторов к вложению средств в финансовые инструменты, делают невозможным принятие взвешенных и обоснованных решений, резко ослабляют способность рынка к перераспределению денежных средств;

      все участники рынка равны между собой, т.е. нет доминирующего участника, способного влиять на цены в собственных интересах или препятствовать доступу к информации других участников;

      цены на финансовые инструменты устанавливаются посредством взаимодействия спроса и предложения на фондовом рынке, так что инвесторы принимают их как данные (они price-takers);

      курс ценной бумаги является оценкой ее инвестиционной стоимости. «Инвестиционная стоимость (investment value) представляет собой стоимость бумаги на данный момент с учетом перспективной оценки уровня цены спроса на нее и доходов по ней в будущем, рассчитанную хорошо информированными и способными аналитиками, которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость бумаги»[3];

      сделки, совершаемые отдельными участниками рынка, не могут оказывать влияние на общий уровень цен;

      отсутствуют транзакционные издержки, налоги на доходы от заключения сделок и другие препятствия совершению сделок;

      отсутствие фрагментарности рынка. «Фрагментарность – это состояние финансового рынка, при котором приказы не достигают тех сегментов рынка и торговых систем, где они могли бы получить лучшую рыночную цену. Характеризуется наличием информационных, технологических и организационных барьеров, не позволяющих клиенту и его брокеру получить лучшую цену… Фрагментарность ведет к созданию неоправданных ценовых различий между рынками, к раздробленности и неэффективности национального рынка»[4].

В целом можно сделать вывод о том, что для выполнения гипотезы эффективного рынка необходимо существование совершенной конкуренции на данном рынке.

Как же работает ЕМН? Предположим, что равновесная доходность ценной бумаги и ее текущая цена на фондовом рынке ниже по сравнению с оптимальным прогнозом завтрашней цены. Тогда средняя доходность этой бумаги будет завышенной. «Такая ситуация называется неучтенной возможностью получения прибыли, поскольку люди получают в среднем больший доход, чем они могли ожидать исходя из характеристик данной ценной бумаги»[5]. Зная о возможности более высокого дохода, участники рынка стремятся покупать данную бумагу и тем самым увеличивают спрос на нее, что приводит к росту ее текущей цены до равновесного уровня. Вместе с тем ожидаемая доходность инструмента падает, а неучтенная возможность прибыли исчезает. В итоге мы приходим к эффективности рынка.

Можно аналогично рассматривать ценные бумаги с прогнозной доходностью ниже равновесной. Такие бумаги не будут пользоваться спросом, а наоборот – все будут от них избавляться. Это снизит их цену, но повысит доходность. Условие эффективности будет выполнено.

В итоге мы можем сформулировать гипотезу следующим образом: «на эффективном рынке неучтенные возможности получения прибыли ликвидируются»[6], причем действиями самих агентов рынка.

Теперь перейдем к градации форм эффективности рынков. «Слабая форма эффективности (weak form) подразумевает, что вся информация, содержавша­яся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в те­кущих рыночных ценах»[7]. Поэтому невозможно получить сверхприбыль, используя только данные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах.

В принципе слабая форма гипотезы считается верной среди теоретиков финансов благодаря существованию множества эмпирических доказательств. Много раз аналитикам рынка удавалось предсказывать поведение тех или иных ценных бумаг на основе их прошлых показателей с использованием технического анализа. Однако ошибок в таких прогнозах также более чем достаточно. Поэтому мы не можем говорить о существовании закономерностей в поведении цен, скорее это удачная случайность или везение аналитиков. Несмотря на это, все же большинство современных существующих фондовых рынков можно отнести в слабо эффективным.

«Умеренная форма эффективности (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но и всю остальную общедоступную информацию. Таким образом, если на фондовом рынке существует умеренная форма эффективнос­ти, то не имеет смысла изучать финансовые отчеты пред­приятий и другие опубликованные статистические дан­ные, так как любая общедоступная информация немед­ленно отражается на ценах акций до того, как можно будет ее полезно использовать»[8].

«Эмпирические изучения реакции цен на поступление информации называются исследованиями событий, и за последние 30 лет были проведены тысячи таких исследований. В ходе их изучалась реакция цен на сообщения о дроблении акций, об увеличении дивидендов, слияниях фирм, капитальных вложениях, эмиссии акций и т.д.»[9]. Большинство таких исследований подтвердило существование умеренной эффективности, однако были и исключения.

Однако, «в доказательство отсутствия умеренной формы эффективности на фондовом рынке часто приводится биржевой крах 19 октября 1987 г. За один только день, в течение которого не поступало никаких важных сообщений, индекс Доу-Джонса упал на 22,6%»[10].

«Сильная форма эффективности (strong form) ЕМН пред­полагает, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация — и общедоступная, и доступная лишь от­дельным лицам. Если эта гипотеза верна, то получение сверхдоходов невозможно даже для лиц, посвященных во все тайны предприятий, — директоров, руководителей и крупнейших акционеров, инсайдеров. Почти никто не верит в справедливость такого предположения… В целом эм­пирические исследования свидетельствуют о том, что важ­нейшие рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными»[11].

Как правило, большинство рыночных агентов обладают только общедоступной информацией, а она ограничена, к тому же издержки на добычу дополнительной информации велики (как денежные, так и связанные с нелегальным получением информации). С другой стороны, владельцы некой «секретной» информацией всегда будут иметь конкурентное преимущество при осуществлении своего выбора. Поэтому частная информация всегда будет полезна, позволяя своим владельцам делать немалые деньги. Однако в некоторых странах существует контроль за такого рода деятельностью. Например, для того чтобы продать значительный объем своих акций, акционеры крупных компаний должны проинформировать об этом рыночное сообщество. Тогда сведения о продаже пакета станут общедоступной информацией и отразятся в котировках этих ценных бумаг. Таким образом, владение закрытой информацией не обязательно означает ее автоматической конвертации в деньги.

Применима ли теория эффективности рынка к практике? Попробуем разобраться. В пользу эффективности рынка свидетельствуют такие факторы:

      аналитики и взаимные фонды не могут перехитрить рынок;

«Успешное предсказание поведения рынка в прошлом не означает успеха в будущей деятельности консультантов и взаимных фондов»[12]. Согласно проводимым исследованиям по фондовым рынкам США, менеджеры добивались как положительных, так и отрицательных результатов в различные периоды времени (в зависимости от рыночной конъюнктуры, деловой активности, объеме общедоступной информации и т.д.), что в среднем давало доходность, близкую к нормальной. Хотя, конечно, существуют игроки, способные долго и успешно играть на рынке, но это может быть связано с везением, потом и они могут провалиться. Наряду с ними встречаются и «неудачники», получившие доходность ниже среднерыночной.

      публикация известной информации об успехах компании не приводит, в среднем, к повышению цен на ее акции;

Только появившись на рынке, информация учитывается и включается в цену ценной бумаги, так что к дальнейшим изменениям это не приводит.

      поведение котировок акций носит случайный характер;

«Исходя из сегодняшнего значения переменной, изменяющейся по закону случайных блужданий (непредсказуемо), невозможно предсказать ее значение в будущем: с одинаковой степенью вероятности она может как вырасти, так и упасть. Важный вывод из гипотезы эффективного рынка: цены (котировки) акций подчиняются закону случайных блужданий, т.е. для всех практических целей будущие изменения цен акций следует считать непредсказуемыми»[13].

      прогнозы, основанные на техническом анализе рынка, не дают лучших результатов, чем фундаментальные

Сторонники ЕМН отвергают полезность технического анализа – «подхода, при котором прогноз биржевых курсов основывается на ценовых моделях, разработанных на основе исторических данных о курсах… сколь угодно глубокий статистический анализ исторических данных об изменении цен не позволяет достаточно точно спрогнозировать их будущее поведение»[14]. Согласно гипотезе и закону случайных блужданий,  тенденции, выявленные в ходе технического анализа, не обязательно сохранятся в будущем, все может поменяться в любой момент.

Помимо эмпирических доказательств ЕМН, в последние годы был выявлен ряд аномалий гипотезы эффективного рынка. Исследования в этой области проводились учеными – сторонниками поведенческой теории фондовых рынков. Поведенческие финансы учат, что инвесторы фондового рынка иррациональны, что будущие изменения курса акций по крайней мере частично предсказуемы от прошлого поведения, и что технической анализ прошлых тенденций в конце концов может окупиться. Учеными был обнаружен ряд эмпирических расхождений с гипотезой эффективного рынка:

      эффект малых фирм – акции маленьких фирм могли иметь сверхвысокую доходность (и соответственно высокий риск) на длинных временных интервалах (наблюдалось на Токийской бирже более 35 лет);

      «январский эффект» - примерно за 70 лет было замечено, что в начале января доходность ценных бумаг существенно выше, чем в остальные месяцы. Возможно, это происходит по причине того, что в конце года инвесторы продают те ценные бумаги, которые не принесли им дохода за год (тем самым экономя на налогах), а в начале года инвестируют полученные от продажи средства в новые ценные бумаги. Спрос в январе повышается, отчего котировки растут. На эффективном же рынке агенты учитывали бы информацию прошлых лет и своими действиями устранили бы «январский эффект»;

      «эффект дня недели» – доходность акций по понедельникам обычно отрицательна, что подтверждается данными наблюдений за период свыше 25 лет;

      чрезмерная реакция рынка – цены акций могут слишком сильно реагировать на поступление информации на рынок (например, о росте доходов компании, расширении активов и т.д.), избыточные колебания цен связаны с чрезмерной чувствительностью рынка и могут превышать колебания их фундаментальных значений, а возврат к равновесию происходит довольно медленно;

      закон чередования – акции с низкой доходностью имеют тенденцию к росту, и наоборот, это позволяет с некоторой степенью уверенности предсказать поведение котировки в будущем и противоречит закону случайных блужданий;

      новая информация не всегда мгновенно отражается на ценах (а по гипотезе они реагируют мгновенно), например, данные о доходах компаний, о сделанных ею открытиях и др.

Не стоит удивляться наличию таких исключений из правила. Мы не ставим под сомнение умение анализировать, профессионализм и рациональность игроков на рынке, но не стоит забывать, что все они живые люди, которым зачастую свойственно совершать индивидуальные ошибки, впадать в панику (особенно когда другие паникуют), нервничать и переживать, совершать какие-то поступки в порыве эмоций, быть самонадеянными и безрассудными. «Феноменальность рынка в том и состоит, что вопреки всем возможным случайным колебаниям и отклонениям в действиях отдельных игроков, он упрямо движется в направлении своей эффективности. Неудача одного инвестора означает выигрыш другого, одновременно она служит уроком для остальных, заставляя всех работать еще напряженнее и анализировать информацию еще тщательнее.

В попытке «перехитрить» рынок игрок может очень много потерять, предоставив кому-то возможность хорошо заработать. Но ни тот ни другой при этом не имеют оснований заявлять, что рынок неэффективен. Неэффективной могла оказаться инвестиционная стратегия одного из торговцев, он мог просто не успеть принять или реализовать важное решение. За него это сделал другой, который и воспользовался плодами своего успеха. В подавляющем большинстве случаев на рынке побеждает сильнейший, и именно он становится образцом для подражания. В этом залог жизнеспособности рынка и, может быть, глубинная причина его эффективности. Рынок, на котором побеждает самый слабый участник, прилагающий минимальные усилия для достижения цели, был бы примером абсолютной неэффективности. Но такой рынок изначально был бы обречен, то есть его нельзя было даже называть рынком. Можно сделать вывод: любой действующий рынок является эффективным. Неэффективный рынок, это не рынок, это – отсутствие рынка»[15].

Кроме выявленных аномалий гипотезы, ее практическое применение во многом ограничено предпосылками, которые были рассмотрены нами в начале. Во-первых, требование рациональности и равенства игроков может нарушаться. Например, на рынок поступает информация о провале инвестиционного проекта компании и все начинают избавляться от ее акций и несут убытки, хотя сообщение уже отражено в цене. Но один из менеджеров компании, который также является игроком на рынке, знал о возможности провала и поэтому продал свои акции заранее, получив доход. Получается, что внутренняя информация помогла ему «обыграть» рынок.

Во-вторых, требования прозрачности, открытости и мгновенного распространения информации могут быть нарушены. Возвращаясь к предыдущему примеру, компания могла предоставить информацию о своем провале не сразу, скрывать это какое-то время. В-третьих, предположение о бесплатности информации не всегда соответствует действительности: например, insider trading – торговля внутренней информацией компании ее сотрудниками.

Предположение о том, что курс ценной бумаги является оценкой ее инвестиционной стоимости соблюдается только на абсолютно эффективных рынках, условиям которых не соответствует ни один реальный рынок. Кроме того, существуют и другие препятствия эффективности, как например, налоги на доходы от совершения сделок.

Заключение

Эффективный рынок – это теоретическая концепция, которая ограниченно применима на практике. Однако состояние эффективного рынка – удобная база, на основе которой возможно оценивать и анализировать любой современный существующий рынок с точки зрения его приближения к эффективности, сравнивать разные рынки между собой, а на основе этого формировать стратеги поведения на этих рынках. Чем выше степень эффективности рынка, тем он более конкурентоспособен в привлечении значительных объемов капиталов.

Самыми эффективными финансовыми рынками в наши дни можно назвать американские фондовые рынки. Возможно, это связано с их долгой историей существования и высоким уровнем развития, или с более совершенной законодательной базой США в данной сфере, или просто с их популярностью среди инвесторов разных стран. Отсюда следует, что на менее развитых, менее эффективных рынках (например, российском), возможностей для получения сверхдоходов больше, т.к. неучтенный доход не ликвидируется. Однако на таких рынках может существовать множество других препятствий для нормальной деятельности, связанных, например, с несовершенством законодательной базы, малым количеством финансовых инструментов для вложения, уровнем экономического развития страны или фазой ее экономического цикла, более высокими рисками и т.д.

Говоря о ЕМН, мы все же предполагаем, что она в той или иной степени выполняется на существующих финансовых рынках. По крайней мере слабо эффективными мы можем назвать все рынки, умеренно эффективными – некоторые, а вот о сильной и абсолютной эффективности мы говорить не можем. Исключения из ЕМН очень важны и их следует принимать во внимание во время анализа рынков, построения прогнозов поведения котировок, построения моделей поведения и собственно игры на этих рынках. Конечно, многие теоретики ЕМН отрицают значимость таких закономерностей, но если когда-то они имели место быть, то их не следует сбрасывать со счетов. К тому же на их основе разрабатывается теория поведенческих финансов.

Использованная литература:

      Берзон Н.И., Миркин Я.М. Конспект лекций по курсу «Финансовые рынки и финансовые инструменты»

      Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.

      Детинич В. В помощь инвестору

      Лытнев О. Курс лекций «Основы финансового менеджмента»

      Мишкин Ф.С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков, 7-е издание

      Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции

      Википедия: [электронный ресурс]: — свободная энциклопедия. – электрон. энциклопедия. – режим доступа к энциклопедии: http://ru.wikipedia.org

      Электронный ресурс: http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/2002/12/09/333473/index.htm.

1