Теоретические основы валютной системы России

     Проведение подобных операций создает благоприятные условия для повышения гибкости курсообразования, что в перспек- тиве позволит осуществить переход к плавающему курсу рубля.

     В рамках реализации указанной задачи Банк России в июне-июле последовательно расширял коридор допустимых колебаний операционного ориентира курсовой политики – рублевой стоимости бивалютной корзины.

     Реализация  указанных мер в условиях притока средств по внешнеторговым операциям и операциям с капиталом в июне-июле обусловила последовательное укрепление рубля к бивалютной корзине. Однако в августе 2008 года ситуация на внутреннем валютном рынке существенно изменилась, основной причиной чего являлся отток  капитала с российского финансового рынка на фоне нестабильной внешнеэкономической ситуации, а также снижение цен на нефть на мировых рынках.

     В условиях активного вывода инвесторами средств из российских активов и связанного с ним повышения спроса на иностранную валюту действия Банка России были направлены на недопущение чрезмерного ослабления рубля и удержание стоимости бивалютной корзины внутри целевого коридора. В этой связи Банк России в августе-сентябре осуществлял продажи иностранной валюты на внутреннем рынке (впервые с августа 2007 года) – объем нетто-продажи за два месяца был равен 17,0 млрд. долларов США.

     По  итогам трех кварталов 2008 года совокупный объем нетто-покупки Банком России иностранной валюты на внутреннем валютном рынке составил 82,0 млрд. долларов США [9].

     За  январь-сентябрь 2008 года прирост реального эффективного курса рубля по предварительным данным составил 3,3%, при этом реальные курсы рубля к доллару США и евро выросли на 3,5 и 6,3% соответственно. За три квартала 2008 года номинальный курс доллара США к рублю повысился на 3,36% и составил 25,3718 руб./долл. США, а номинальный курс евро к рублю – на 1,58% – до 36,4999 руб./евро по состоянию на 1 октября 2008 года [9].

     Рост  реального эффективного курса рубля за 2008 год составил 3,5 5% из расчета декабрь к декабрю [9].

     2.2. Анализ валютного курса в 2009 г. 

     Рублевая  стоимость бивалютной корзины (далее  – РСБК) снизилась с 6 февраля по 17 июля 2009 г. с 40,94 руб. до 37,50 руб. Это эквивалентно укрепле-нию курса российского рубля по отношению к бивалютной корзине (далее – валютного курса) в 1,092 раза. Изменение к концу года РСБК до 35 руб. считается допустимым, так как на фоне благоприятных изменений внешней конъюнктуры складывается тенденция укрепления рубля. Рационально ли такое решение? Нами предпринята попытка ответить на эти вопросы на основе анализа результатов девальвации рубля в период с 11 ноября 2008 г. по 6 февраля 2009 года.

     За  период с 11 ноября 2008 г. по 6 февраля 2009 г. РСБК увеличилась в 1,35 раза (с 30,39 руб. до 40,94 руб.). До этого ширина технического коридора уровня поддержки РСБК составляла 4%4 [12, с. 53]. Если принять в качестве верхней границы РСБК 30,41 руб. (на 2 ноября 2008 г.), то нижняя граница составит 29,19 руб. Значения РБСК не выходили за пределы этих границ, начиная с весны 2006 г. Высказывались мнения, что подобные колебания, в отличие от резкого снижения стоимости рубля относительно других валют, не являются девальвацией. Но именно такое резкое снижение произошло с 11 ноября 2008 г. по 6 февраля 2009 г., а затем на полтора месяца наступил период относительной стабильности валютного курса.

     В годовом выражении темп девальвации составил 3,5 раза. То есть покупка 0,55 доллара и 0,45 евро 11 ноября 2008 г. с их продажей 6 февраля 2009 г. обеспечивала в рублях норму прибыли в 250% годовых.

     Темп  девальвации резко ускорился  в начале 2009 г. Если за период с 11 ноября по конец декабря 2008 г. (т. е. за 50 дней) рубль «ослаб» в 1,146 раза, то за 26 дней – с 11 января по 6 февраля 2009 г. – в 1,176 раза. Это давало валютным спекулянтам норму прибыли в 170 и 881% годовых соответственно. Причем норма прибыли за период с 11 по 22 января была даже несколько ниже, чем за период с 22 января по 6 февраля. Повышение темпов девальвации отчасти объясняется объявленным в пресс-релизе «О реализации курсовой политики Банка России» решением Центрального банка Российской Федерации о завершении 23 января 2009 г. начатой 11 ноября 2008 г. масштабной постепенной корректировки границ технического коридора, определяющего допустимые колебания стоимости бивалютной корзины – операционного ориентира Банка России, используемого при реализации курсовой политики. При этом была указана лишь верхняя граница технического коридора (41 руб.) [12, с. 54]. Нижняя граница (26 руб.) известна со слов Первого заместителя Председателя Банка России А. В. Улюкаева [13]. Тем самым Банк России обозначил пределы девальвации.

     После достижения максимума РСБК стала  понемногу снижаться из-за уменьшения стимулов к игре на понижение курса рубля и благодаря значительному повышению процентных ставок по кредитам, предоставляемых Банком России. Ставка рефинансирования, по которой предоставляются однодневные кредиты, возросла с 11% на 11 ноября 2008 г. до 13% на 1 декабря 2008 г. Снижаться она начала лишь с 24 апреля 2009 г. Минимальные ставки по кредитам без обеспечения, предоставляемым Банком России на срок около 1 месяца, возросли с 8,5% (на 19 октября 2008 г.) до 15% (на 10 февраля 2009 г.). При этом средневзвешенные ставки, по которым фактически предоставлялись кредиты, возросли еще сильнее (с 9,89 до 18,24% соответственно). До 21 января 2009 г. эти средневзвешенные ставки были ниже ставки рефинансирования, но затем, наоборот, стали выше, причем на февральских аукционах – на пять с лишним процентных пунктов. На аукционе 14 июля 2009 г. это превышение уменьшилось до 1,58 процентного пункта. Сократилась и задолженность кредитных организаций по кредитам без обеспечения – с 1924 млрд. руб. на 12 февраля до 538 млрд. руб. на 14 июля 2009 г. На эту дату снизились и процентные ставки по кредитам без обеспечения – до 12,25% (минимальные) и 12,58% (средневзвешенные) при ставке рефинансирования в 11%. Их динамика отражала снижение интереса банков к данному инструменту, в том числе и по причине отсутствия девальвационных ожиданий на ближайшие месяцы [10, с. 36].

     В качестве основных причин девальвации  в пресс-релизе Банка России от 22 января 2009 г. были указаны следующие  фундаментальные изменения состояния  мировой экономики: закрытие возможностей для российских банков и компаний по привлечению новых и рефинансированию ранее полученных займов, масштабный отток капитала и резкое снижение цен на товары российского экспорта. Поэтому целесообразность произошедшей девальвации рубля несомненна. Дискуссионными являются лишь два вопроса.

     Анализируя  вышесказанное, ответим на следующие  вопросы.

     Насколько правильно было растягивать девальвацию на три месяца? Плавное ослабление курса имеет по сравнению с одномоментной девальвацией как преимущества, так и недостатки. С одной стороны, в период ослабления валютного курса вложение рублевых средств в приобретение долларов и евро давало, как показано выше, значительно более высокую норму прибыли, чем любые инвестиции в рублевые инструменты и реальные активы. Поэтому наблюдался сильный дополнительный (по сравнению с вызванным внешней причиной – выводом средств нерезидентами) спрос на иностранную валюту. Банк России затратил на проведение валютных интервенций в сентябре 2008 г. – марте 2009 г. (помесячно) 18; 43; 34; 74; 37; –0,9 и –3,7 млрд. дол.¹ Если интервенции осенью 2008 г. объясняются оттоком капитала вследствие падения мировых фондовых индексов после банкротства банка Lehman Brothers, то усиление скупки иностранной валюты в ноябре 2008 г. – январе 2009 г., по нашему мнению, объясняется крайне высокой выгодностью таких операций. По-видимому, плавность ослабления рубля обошлась Банку России в десятки миллиардов долларов (эта оценка подтверждается и использованием Банком России административных методов ограничения длинной валютной позиции банков). С другой стороны, Центральному банку Российской Федерации удалось не допустить всеобщего «бегства от рубля», вероятность которого при резкой девальвации была высокой. Фактически девальвация произошла в достаточно резкой форме, хотя и не одномоментно. И какая из форм резкой девальвации более эффективна, покажет время. По нашему мнению, обе формы связаны с огромными экономическими издержками и их использование крайне нежелательно. В качестве критерия «резкости» девальвации служит норма прибыли по операциям приобретения иностранной валюты в сравнении с кредитными ставками и ставкой рефинансирования. Например, девальвация с темпом в годовом выражении в 10% при ставке рефинансирования в 12% не создает чрезмерно высокой разницы курсов и, следовательно, нормы прибыли (даже с учетом процентов от размещения приобретенной иностранной валюты на мировом денежном рынке).

     Какова рациональная политика регулирования курса рубля, валютных резервов и движения капитала, а также оптовых и розничных цен и других взаимосвязанных макроэкономических величин теперь, после фиксации границ валютного коридора? К сожалению, такой политики пока не просматривается. Ведь «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов» устарели. Уточненный прогноз Минэкономразвития от 25 марта 2008 г. содержит оценку среднегодового курса доллара на 2009 г. в 35,1 руб./дол. и курса евро к доллару в 1,39, что соответствует курсу евро 48,789 руб. и значениям РСБК 41,26 руб. Однако непонятно, как может реализоваться такой прогноз без повышения РСБК (напомним, что верхняя граница технического коридора – 41 руб.). Кроме того, в прогнозе Минэкономразвития не приводится диапазон колебаний валютного курса в течение года. Следует заметить, что указанный курс основан на прогнозе цены на нефть сорта Urals в 41 дол. за 1 баррель, а фактические среднемесячные цены нефти в январе – апреле существенно превышали эту величину. Например, в апреле она составила 48,50 дол. за баррель. Поэтому вполне возможно удержание РСБК в пределах нынешнего технического коридора. Котировки РТС (на 22 мая 2009 г.) декабрьских фьючерсов на доллар (32,71 руб.) и евро (46,20 руб.) показывают ожидания участников рынка: удорожание РСБК до 38,78 руб. (что означает удешевление рубля в 1,033 раза по сравнению с 12 мая 2009 г.).  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     ГЛАВА 3. ПЕРСПЕКТИВЫ ВАЛЮТНОЙ КУРСОВОЙ ПОЛИТИКИ  РФ НА 2010 Г. 
 

     Мы  считаем, что необходимо сформулировать ориентиры курсовой политики на 2010 - 2011 гг., срочно пересмотрев «Основные направления». Иначе неопределенность перспектив изменения валютного курса и неизвестность правил монетарной политики Банка России будут и далее создавать высокие валютные риски коммерческой деятельности, порождать огромный дополнительный спрос на иностранную валюту и отток капитала. При формулировании таких правил и ориентиров следует исходить из следующих ограничений, заданных объективными экономическими условиями либо политическими обещаниями.

     Во-первых, резкие скачки валютного курса недопустимы, но колебания в достаточно узком диапазоне (например, 4%) вполне возможны.

     Во-вторых, с нашей точки зрения, недопустима  и девальвация в 2 – 3 раза и более, даже осуществляемая «плавно», так как значительно возрастет инфляция. Об этом свидетельствует опыт девальвации рубля в 1998 году.

     В-третьих, валютный курс должен снижаться, так  как отток капитала неизбежен (нерезидентам нужно обеспечивать свою платежеспособность, а резидентам – погашать внешнюю  задолженность);

     В-четвертых, реальный эффективный курс рубля  при неблагоприятной конъюнктуре  цен на углеводороды должен будет  снижаться, чтобы повысилась конкурентоспособность российских товаропроизводителей (а следовательно, уменьшилась эффективность импорта и повысилась – экспорта). Поскольку индекс роста потребительских цен в России вряд ли будет ниже, чем в странах – основных торговых партнерах (и уж точно выше, чем в США и зоне евро), постольку номинальный валютный курс должен снижаться. Иначе вновь будет накапливаться «девальвационный потенциал».

     Мы  считаем, что наиболее предпочтительными  в современных российских условиях являются два типа валютной политики.

     Первый  тип – установление валютного коридора с периодическим  осуществлением «плавного  снижения» валютного  курса на 20 – 30% за два–три месяца. Учитывая возникающие при этом темпы девальвации в годовом выражении в сотни процентов, правильнее говорить о политике периодически сильной, хотя и растянутой во времени девальвации. При такой девальвации стимулы к оттоку капитала сохранятся. При этом задачу сохранения валютных резервов сложно решить по следующим причинам.

     Во-первых, в периоды относительной стабильности валютного курса валютные риски  для среднесрочных инвестиций в  рублевые активы будут высоки, так  как все экономические агенты будут гадать, когда начнется очередной раунд плавной девальвации? На начало 2008 г. долговые пассивы частного сектора (включая подконтрольные государству компании) составили 390 млрд. дол.[10, с. 35 - 38]. За январь – сентябрь они увеличились еще на семьдесят с лишним млрд дол. Рефинансировать их очень трудно, а приток нефтедолларов сильно уменьшился. Далее, на начало 2008 г. прямые иностранные инвестиции (ПИИ) достигли 491 млрд. дол., а портфельные – 291 млрд. дол. За девять месяцев ПИИ увеличились еще на пятьдесят с лишним млрд. дол. Даже с учетом уже выведенного нерезидентами в IV квартале капитала и падения в 2008 г. российских фондовых индексов в 3 – 4 раза потенциальный объем оттока капитала нерезидентов еще весьма велик.

     Во-вторых, как показано выше, при плавной  девальвации покупка инвалютных активов за рубли давала норму прибыли 881% годовых. Поэтому в каждый период подобной девальвации будут создаваться схожие по силе стимулы для спекулятивных инвестиций в иностранные валюты.