Рынок ценных бумаг в России, его особенности

В России местные  власти, лишившись существенной финансовой поддержки центра и не располагая тем спектром эмиссионных и фискальных инструментов, которым обладают федеральные  власти, в полной мере ощутили необходимость  изыскания иных способов привлечения  финансовых ресурсов. Один из них —  эмиссия ценных бумаг (облигаций), создание и развитие их вторичного рынка. Такой  способ привлечения денежных ресурсов при правильной организации работы позволяет решать проблемы финансирования целевых программ, покрытия бюджетного дефицита и усиления контролируемости местного финансового рынка.

Несмотря на настороженное отношение инвесторов к муниципальным облигациям, связанное  с риском их непогашения в условиях финансового кризиса в России, эмиссия этих бумаг по-прежнему является одним из путей привлечения регионами  финансовых ресурсов. В этой связи  региональные эмитенты сталкиваются с  рядом проблем и трудностей.

Одной из наиболее сложных проблем является выбор  способа размещения муниципальных  облигаций. Существуют два основных подхода к решению задачи размещения субфедеральных и муниципальных  облигаций: посредством андеррайтинга (покупки ценных бумаг нового выпуска  инвестиционной компанией у компании-эмитента с целью их последующей перепродажи) с последующим обращением на вторичном  внебиржевом или региональном биржевом рынке или посредством первичного размещения в форме аукциона и  последующим биржевым обращением.

Если у региона  отсутствует репутация надежного  заемщика, что характерно для большинства  регионов России, то размещаемые по схеме андеррайтинга ценные бумаги изначально не являются высоколиквидными. Низкая ликвидность, кроме того, объясняется  недостатком информации о финансовом состоянии эмитента, отсутствием  рекламы в средствах массовой информации и в среде потенциальных  участников рынка, отсутствием у  большинства региональных администраций  опыта по обслуживанию дол-говых  инструментов.

Размещение облигаций  по схеме андеррайтинга хотя и  гарантирует определенные объемы размещения, но не создает предпосылок для  дальнейшего развития рынка и  повышения ликвидности бумаг, поскольку  такие бумаги ассоциируются у  инвестора с высокорисковым долгосрочным вложением.

Схема размещения через андеррайтинг целесообразна, если бумага (заемщик) уже известна на рынке (т.е. не на стадии первых траншей  внутренней эмиссионной программы). В противном случае выкуп андеррайтером  части или всего объема выпуска  по ценам, зафиксированным на момент подписания сторонами соответствующего договора, может привести к несоблюдению интересов эмитента и завышению  стоимости заимствований. Кроме  того, в нынешней российской рыночной ситуации андеррайтинг снижает в  глазах потенциальных инвесторов рейтинг  бумаги, позволяя предположить несоответствие уровня долговых обязательств эмитента требованиям крупных бирж.

Биржевое размещение позволяет максимально приблизить доходность размещаемых бумаг к  текущей доходности аналогичных  финансовых инструментов и, следовательно, максимально снизить стоимость  заимствования для эмитента.

Аукцион дает возможность  охватить максимальное число участников. В свою очередь, предпродажная подготовка бумаг, т.е. работа, проводимая генеральным  агентом среди участников, позволяет  еще до аукциона прогнозировать реальный объем размещения и вероятную  цену.

Система биржевых аукционов облегчает приобретение ценных бумаг инвесторами, позволяет  учесть взаимные интересы эмитента и  участников рынка, выявляет реальную степень  привлекательности размещаемой  ценной бумаги.

Максимальный  объем заимствований на внутреннем рынке в 1998 г. намечалось осуществить  в форме размещения ГКО, ОФЗ, и  облигаций нерыночных займов с различными купонами и сроками погашения. 17 августа 1998 г. Правительство РФ и  Банк России выступили с совместным заявлением, в соответствии с которым  погашение государственных ценных бумаг (ГКО и ОФЗ) со сроками погашения  до 31 декабря 1999 г. включительно, должно было осуществляться путем переоформления их в новые ценные бумаги. В отношении  упомянутых государственных ценных бумаг для юридических лиц  осуществляется досрочный выкуп  с реинвестированием полученных денежных средств от их погашения  в равных долях во вновь выпускаемые  государственные ценные бумаги; в  отношении физических лиц принято  решение погасить имеющиеся у  них государственные облигации.

4. Внебиржевой рынок  ценных бумаг в  РФ

В России ситуация отличается от мировой: биржевой рынок  корпоративных бумаг не получил  должного развития, а центром торговли корпоративными ценными бумагами стал организованный внебиржевой рынок  ценных бумаг — Российская торговая система.

Некоммерческое  партнерство Российская торговая система (РТС), являющееся сегодня крупнейшим внебиржевым организатором торговли на рынке ценных бумаг России, было создано в июле 1995 г. Большую роль при создании РТС сыграли иностранные  инвесторы и их российские партнеры, заинтересованные в формировании в  России организованного фондового  рынка, как биржевого, так и внебиржевого.

РТС технически представляет собой компьютерную сеть, через которую осуществляется связь  между пользователями и центральным  компьютером, обслуживающим пользователей.

При отборе акций  для регулярных торгов в РТС учитывается  относительная стабильность положения  компании-эмитента на рынке, а также  отсутствие ограничений на покупку  и продажу этих акций внешними инвесторами, т.е. присутствуют определенные требования к листингу.

Для того чтобы  стать участником внебиржевого рынка  России (вступить в систему РТС), необходимо также оплатить вступительный  взнос, регулярно вносить членские взносы и заключить договор с  Техническим центром РТС. Только после этого можно пользоваться услугами системы на платной основе. Членам РТС для операций купли-продажи  ценных бумаг доступны две системы, в которых осуществляется торговля ценными бумагами:

РТС-1, где обращаются высоколиквидные ценные бумаги, ценные бумаги, которые имеют стабильную положительную репутацию у инвесторов и давно присутствуют на рынке;

РТС-2, созданная  для торговли ценными бумагами с  ограниченной ликвидностью, в основном это акции предприятий местного значения, вновь приватизированных  предприятий, либо акции, которые по каким-либо причинам ранее низко  оценивались на фондовом рынке.

Существует два  режима доступа к системе: просмотр и торговля. В первом случае можно  только наблюдать процесс торгов, а во втором — еще и участвовать  в нем.

К торговле в  РТС допускаются ценные бумаги только российских эмитентов. Инициатором  допуска может быть либо участник торговли в системе, либо эмитент  заявляемой бумаги. Все новые ценные бумаги сначала поступают в РТС-2, которая предназначена для торговли среднеликвидными и низколиквидными  ценными бумагами. Если среднесуточный оборот по какой-либо ценной бумаге достигает 100 тыс. долл., то такая акция переводится  в РТС-1.

Торговля ценными  бумагами в РТС осуществляется на основе котировок — предложений  на покупку или продажу. Котировки  содержат наименование эмитента, цену за одну акцию, количество акций, валюту расчета, число дней, необходимых  для перерегистрации права собственности  на предложенную бумагу, и иные сведения, установленные Торговым комитетом  РТС. Котировки в течение всей сессии являются твердыми, т.е. сопряжены  с обязательствами объявивших их участников заключить сделки в порядке  и на условиях, указанных в заявках. Котировки могут быть двусторонними  или односторонними. Двусторонняя котировка  означает, что объявляется отдельно цена покупки и цена продажи ценных бумаг. Односторонняя котировка  предполагает покупку или продажу  бумаги по единой цене.

В настоящее  время в РТС происходят серьезные  изменения, одним из которых является запуск Системы анонимной торговли (СиАТ), но она пока не пользуется большой  популярностью. Среди причин можно выделить общее состояние фондового рынка России после кризиса осени 1998 г., выразившегося в снижении его активности. Сегодня к СиАТ подключено лишь около 20 компаний и сделки совершаются в этой системе довольно редко.

В настоящее  время в системе РТС участвуют  в торговле достаточно большие пакеты ценных бумаг. Сейчас стоимость стандартного лота составляет примерно 30—50 тыс. долл. Предполагалось, что в СиАТ будут  торговаться еще более крупные  лоты, минимальный размер которых  будет 500 тыс. долл., но теперешнее состояния  рынка заставило снизить планку до 150 тыс. долл.

СиАТ — это  торговая система, где каждый участник сам контролирует рынки совершения сделок с другими ее участниками, выставляя лимиты. Лимиты выставляются не по каждой бумаге, а на суммарный  объем торговли за день. Существует лимит на покупку и лимит на продажу. Фиксация сделок проводится в  электронном виде, без каких-либо переговоров. Информация о партнерах  становится известной только после  того, как фиксируется сделка и  заканчивается торговый день.

Важной проблемой  является риск при торговле в обычной  РТС и в системе анонимной  торговли. И в РТС, и в СиАТ риск контрагента контролируется, но разными  способами. В основной системе РТС  риск контролируется тем, что можно  непосредственно наблюдать контрагента  и решать, стоит иметь с ним  дело или нет. А в системе анонимной  торговли нужно просто назвать цифру  — лимит на каждого из участников анонимных торгов по покупке или  продаже ценных бумаг. Лимиты фиксируются  с утра и менять их в течение  торговой сессии нельзя, что позволяет  сделать вывод о том, что эта  система менее рисковая (риск фиксирован на день), но зато менее гибкая, не предназначенная  для оперативной работы на рынке.

Следующее изменение, происходящее сейчас в РТС, связано  с тем, что все расчеты по обороту  участников РТС переводятся в  Депозиторно-клиринговую компанию (ДКК).

ДКК была выбрана  РТС как расчетный депозитарий  по сделкам, так как существует правило: участники рынка РТС должны рассчитываться по сделкам в одном месте. Расчеты  по осуществленным сделкам состоят  из двух основных частей: покупатель ценных бумаг должен внести деньги, а продавец — передать ценные бумаги в том  или ином виде. Эти операции осуществляются в единственном месте — в центре поставки платежей. Три указанных  фактора, составляющие систему расчетов (внесение денег, предоставление ценных бумаг и место расчета), могут  как совпадать друг с другом, так  и нет. Местом расчетов выбирается ДКК, потому что она обладает большим  авторитетом и опытом проведения расчетных операций на фондовом рынке. Кроме того, функционирование ДКК  не подпадает ни под какие нормативные  акты о запрещении совмещения деятельности. ДКК имеет большой опыт работы с участниками внебиржевого рынка  ценных бумаг, в частности с реестродержателями и трансфер-агентами. Брокеры —  члены РТС хорошо знакомы с  деятельностью ДКК по услугам  перерегистрации акций в отдельных  реестрах. Таким образом, сотрудничество с ДКК ддя РТС — это упрощение  порядка расчета по бумагам, их стандартизация.

Важными направлениями  эмиссионной деятельности Правительства  России на внешнем рынке является выпуск еврооблигаций и обмен  ГКО на эти финансовые инструменты. В октябре 1996 г. Правительство России разместило свои первые в постсоветский  период еврооблигации, открыв дорогу на мировой рынок субъектам Федерации  и корпоративным эмитентам.

Помимо этого  произведен обмен ГКО на еврооблигации  в сумме 6,4 млрд долл. США. Это позволило  реструктурировать бюджетную задолженность  в пользу ценных бумаг с более  длительным сроком погашения и меньшими процентными выплатами по сравнению  с ГКО. Заинтересованность зарубежных инвесторов в таких займах объясняется  тем, что процентные ставки по аналогичным  займам западных эмитентов примерно в 1,5 раза ниже. Так, облигации Российской Федерации, размещенные на мировом  финансовом рынке в 1996—1997 гг., были выпущены с купоном от 9 до 10% годовых.

В роли эмитентов  еврооблигаций с 1997 г. стали выступать  также российские субъекты Федерации: Москва, Санкт-Петербург, Нижегородская  область. Также в 1997 г. осуществили  еврозаймы наиболее крупные российские коммерческие банки. По данным на конец 1997 г., еврооблигации выпустили Альфа-банк (175 млн. долл. США), банк «Российский  кредит» (200 млн. долл. США), СБС-Агро (250 млн. долл. США), ОНЭКСИМбанк (250 млн. долл. США) и др.

Среди промышленных предприятий еврооблигации были выпущены АО «Татнефть», «МОСЭНЕРГО», «Сибнефть», НК «ЛУКойл». Средний объем  займа составил около 200 млн. долл. США, большая часть облигаций была выпущена на срок 3—5 лет.

Выход на мировой  рынок связан с немалыми трудностями  для российских эмитентов, но осуществляется по следующим причинам:

зарубежный фондовый рынок позволяет эмитентам привлечь гораздо больше средств, чем российский. Лишь в странах ЕС ежедневные сделки с еврооблигациями составляют сотни  миллиардов долларов, средний объем  займа одного эмитента колеблется от 100 до 300 млн долл. США;

рынок еврооблигаций  позволяет осуществлять заимствования  на длительный срок (минимальный срок займа — три года). Процент  по еврозаймам значительно ниже ставки рефинансирования в РФ.

Издержки эмитента по размещению еврооблигаций включают:

расходы на аудит  по международным стандартам;

привлечение юридической  компании-консультанта с мировым  именем;

привлечение инвестиционного  банка, который будет организовывать размещение облигаций;