Производные ценные бумаги и международные ценные бумаги

Количество заявок может не совпадать (быть больше или меньше) объема выпуска²².

В 90-х гг. при  размещении еврооблигаций все чаще стала использоваться «купленная сделка», когда до объявления о выпуске  лид-менеджер покупает все ценные бумаги у эмитента на заранее оговоренных  условиях (объем эмиссии, ставка купона, цена размещения). Это стало возможно из-за усиления конкуренции между ведущими банками, осуществляющими размещение облигаций, и роста их финансовых возможностей — стараясь привлечь эмитента, банки предоставляют сразу все услуги. Это приводит к уменьшению роли андеррайтеров и агентов по размещению, увеличению риска для инвестиционного банка (отсутствие периода подписки делает затруднительным определение примерного спроса на облигации), сокращению общего периода вывода облигаций на рынок, а следовательно, и к снижению риска изменения процентной ставки.

Еще один метод  размещения еврооблигаций — аукцион, когда эмитент предлагает инвесторам направлять свои заявки по облигациям с объявленным сроком и купонными  ставками. Инвесторы (как конечные, так и перекупщики) направляют заявки в проценте от номинала и указывают желаемое количество облигаций. Размещение осуществляется заемщиком по типу голландского аукциона. Поскольку не нужно оплачивать услуги менеджеров, этот тип размещения дешевле, однако к нему прибегают только известные заемщики.

Схема предложения  по фиксированной цене (fixed price reoffer) — лид-менеджер и менеджеры подписывают  договор с обязательством не снижать  комиссионные.

Российские  еврооблигации

Государственные еврооблигации

На еврорынок  допускаются только серьезные и  стабильные в финансовом отношении  заемщики. Процедура выхода на еврорынок  достаточно сложная и длительная, поэтому неудивительно, что первым на еврорынок вышло российское государство, а не компании. В 1996 г. правительство РФ впервые эмитировало еврооблигации, что было связано с переговорами с коммерческими структурами зарубежных стран и реструктурированием государственного долга России (с начала года он подорожал в два раза и составлял 25 млрд долл.). 11.11.1996 г. состоялась презентация еврооблигаций, были определены условия и сумма заимствования. 21.11.1996 г. на еврорынке впервые были размещены российские пятилетние ценные бумаги на сумму 1 млрд. долл.²³

Еврооблигации — эффективный источник перспективных  погашений задолженности бюджета, самая нормальная экономическая акция. Однако для их выпуска России необходимо было получить официальный рейтинг кредитоспособности Standard and Poor’s (после ежегодного заседания МВФ) для допуска на мировой фондовый рынок и в качестве ориентации потенциальных инвесторов²⁴, что и было сделано. Присвоение России (в октябре 1996 г.) международными рейтинговыми агентствами кредитного рейтинга для долгосрочных валютных облигаций ВВ+ (Ва2), который поставил отечественные еврооблигации в категорию спекулятивных, предназначенных для включения в рисковый портфель западного инвестора, способствовало успешной продаже еврооблигаций. Управляющими первого займа (с комиссионными в размере 1%) стали J.P.Morgan и SBC Warburg. 44% бумаг было размещено в США, 30% — в Азии и 26% — в Европе.

Это был первый выход на международный фондовый рынок (на еврорынок) отечественных  государственных ценных бумаг, увеличивающий  возможности России по привлечению  иностранного капитала и устойчивых инвесторов. С другой стороны, он обеспечивает стабильный доступ на международные рынки капиталов.

Второй еврооблигационный  заем на сумму 2 млрд нем. марок был  осуществлен в марте 1997 г.; генеральными управляющими займа выступили CS First Boston и Nomura. Российскими соуправляющими займов стали Альфа-банк и Столичный банк сбережений, что позволяло отечественным банкам влиться в мировую финансовую систему. По мнению зарубежных экспертов, в основе спроса на российские еврооблигации лежали фундаментальные факторы, в том числе повышение доверия к России как к заемщику в связи со стабилизацией макроэкономической и политической ситуации в стране. Еврооблигации раскупались прежде всего потому, что они выгоднее прямого кредитования; их покупали в основном частные инвесторы, заинтересованные в стабилизации положения в России.

Размещение двух траншей еврооблигаций прошло успешно, российские экономические показатели были положительные, доверие к правительству  высокое и в целом перспективы  благоприятные. Поэтому в июне 1997 г. выпущен третий еврозаем на сумму 2 млрд. долл. со сроком обращения 10 лет. Генеральными управляющими займа стали J.P.Morgan и SBC Warburg. Эти ценные бумаги стали рекордными среди аналогичных займов стран с переходной экономикой. Размещение бумаг на длительный срок позволяло России реструктурировать внешний долг и способствовало выпускам новых займов. Цена заимствования у еврооблигаций (по сравнению с предыдущими траншами) несколько возросла. Доходность была в два раза ниже доходности внутренних облигаций как из-за большого объема предложения денег на мировом рынке, так и из-за более выгодных условий, чем, например, по кредитам. В то время у Министерства финансов не было возможности заимствования на внутреннем рынке на такой длительный срок, потому что в российских условиях даже 1 год считался долгосрочным периодом. Выпуск еврооблигаций не требовал обеспечения и в отличие от акций, не приводил к «размыванию» акционерного капитала.

По мнению многих экспертов, в 1997 г. еврооблигации сыграли  значительную роль в финансировании дефицита бюджета — общая сумма размещения этих ценных бумаг составила около 4 млрд долл. В условиях пирамиды ГКО средства, полученные от размещения еврооблигаций, можно было считать чистой выручкой бюджета. Обеспечивая высокую доходность на международном рынке, они способствовали снижению доходности от операций с ГКО. Далее последовал целый ряд успешных размещений (и доразмещений) еврооблигаций (31.03.1998, 10.06.1998 и др.), деноминированных в американских долларах, немецких марках и итальянских лирах.

Основные параметры  еврооблигационных эмиссий 1996-1998 гг. приведены в таблицах 5, 6.

Таблица 5

Основные  параметры еврооблигационных  займов РФ²⁵

В 1998 г. были эмитированы еврооблигации на 5 млрд долл. (в том числе в марте 1998 г. были выпущены долгосрочные государственные еврооблигации сроком на 7 лет²⁶), так как их эмиссия выгоднее прямых кредитов. Параллельно выпуску еврооблигаций правительство уменьшало заимствование государства на внутреннем рынке, так как российские показатели роста экономики были положительные; поэтому еврооблигации пользовались спросом, особенно у частных инвесторов, которые заинтересованы в долгосрочной стабилизации положения в России. В целом перспективы были благоприятные. Международный инвестиционный союз считал, что рентабельность рынка ценных бумаг больше рентабельности прямых инвестиций, особенно в промышленность. Инвесторы в основном работали на спекулятивном рынке, не было банков, инвестирующих непосредственно в промышленность, кроме банковских холдингов и отраслевых банков — сельскохозяйственного «Ревест-банка», «Метрокомбанка» (банка ростовской администрации и Северо-Кавказской железной дороги); «Промстройбанка», «Российского кредита» и «Сбербанка», которые начинали вкладывать в промышленность (в основном в капитальное строительство) в связи с достаточно высоким уровнем дохода.

В связи с  успешными размещениями правительственных  еврооблигаций субъекты федерации  также приступили к выпуску этих ценных бумаг. Правительство Москвы выпустило облигации еврозайма, размещаемые на Западе. За ним последовали администрации Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода и другие органы власти. Для предупреждения чрезмерного выпуска евробумаг Правительством РФ было принято постановление по ограничению эмиссии еврооблигаций: сумма выпуска не должна превышать 30% собственных доходов субъекта федерации, а расходы по обслуживанию долга — 15% доходов бюджета. По состоянию на начало 2000 г. доля еврооблигаций Москвы составляла около 5,6%, Санкт-Петербурга — 1,77%, Нижнего Новгорода — 0,6%.

Однако российский финансовый кризис приостановил победное шествие отечественных еврооблигаций  на международном рынке.

Таблица 6

Основные  параметры еврооблигационных  займов субъектов РФ²⁷

Корпоративные еврооблигации

Таким образом, государственные еврооблигации были успешно размещены, ситуация на международном фондовом рынке была благоприятная, российские АДР на Западе пользовались стабильным спросом²⁸, и частные эмитенты также приступили к выпускам еврооблигаций. Все больше отечественных компаний выходило за рубеж; тем не менее все они представляли сырьевой сектор экономики. Газпром выпустил на международный рынок облигации для проекта «Ямал—Западная Европа» — долговые ценные бумаги с закрытым периодом в 180 дней (закрытый период после первого размещения); он провел специальный аукцион по продаже 8,5% акций номиналом по 500 руб., основным покупателем которых стал «Инкомфинансгруп АБ» (Швейцария). После этого «Файненшл таймс» включил Газпром в число 500 крупнейших компаний мира.

Однако в целом  эмиссия еврооблигаций оказалась дорогостоящей процедурой: до размещения бумаг эмитент должен осуществить ряд подготовительных мероприятий, требующих времени и средств, но не гарантирующих положительный результат (по мнению Меррилл Линч, большинство российских компаний могли бы сократить расходы по размещению, но они слишком пассивны). Сначала эмитенту необходимо провести аудит по международным стандартам (стоимостью 300 000 долл.—400 000 долл. и 35 месяцев ожидания). Затем необходимо найти юридическую компанию-консультанта с мировым именем (200 000 долл.—250 000 долл.), которая поможет подготовить проспект эмиссии и договоры с платежными агентами. Потом нужно выбрать инвестиционный банк (желательно также с известным именем, что обойдется в 1%-2% объема эмиссии, зато он сможет значительно снизить последующие затраты по размещению). Затем (самое важное) необходимо получить кредитный рейтинг у одного или сразу нескольких агентств (крупнейшие из которых — S&P, Moody’s — за каждое обращение взимают 60 000 долл.—100 000 долл., а менее известные — IBCA и другие — 40 000 долл.—70 000 долл.) Затем следует само размещение. Сначала нужно зарегистрировать проспект эмиссии в России и заключить соглашение с управляющим займа (около 25 000 долл.), провести рекламную кампанию (около 45 000 долл.), согласовать действия по размещению в ведущих финансовых центрах (25 000 долл.). Все эти шаги необходимы, но имеют высокую себестоимость. С другой стороны, практика показала, что большинство еврозаймов принесли своим эмитентам суммы значительно бульшие, чем были запланированы.

Только в 1995 г. отечественные компании получили возможность  выхода на международный рынок капиталов, стали эмитировать депозитарные расписки и еврооблигации, но массовой эта практика не стала. Финансовый кризис 1998 г. подорвал доверие западных (и отечественных) инвесторов к инструментам российского рынка ценных бумаг, размещения российских государственных и (в меньшей степени) корпоративных ценных бумаг на международном рынке капитала были приостановлены, и только в конце 2001 г. вновь возрождается практика заимствований на международном фондовом рынке.